2019-11-21_东吴证券_药明康德_603259_创新药产业蓬勃发展_CRO龙头腾飞在即_34页_4mb

药明康德：创新药CRO/CDMO行业龙头，未来发展可期

核心内容概述

药明康德是中国乃至全球领先的CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与生产组织）服务提供商，其业务覆盖药物研发的全生命周期，包括药物发现、临床前研究、临床研究及商业化生产。公司凭借强大的技术实力、完善的产业链布局以及持续的并购扩张，已在全球范围内建立起广泛的业务网络和客户基础。随着国内创新药政策的不断推进，药明康德正迎来发展的黄金时期，其未来增长潜力显著。

主要观点

• 行业增长：国内CRO行业年均增长率超过20%，全球小分子CDMO/CMO市场预计保持12%左右的年均复合增长率，中国市场的增速预计达19.4%。
• 盈利预测：2019-2021年营业收入预计分别为125.20亿元、160.74亿元、203.12亿元，增速分别为30.23%、28.39%、26.37%。归母净利润分别为21.30亿元、27.14亿元、33.33亿元，增速分别为-1.7%、24.8%、22.7%。EPS分别为1.30元、1.66元、2.03元/股，对应PE分别为76X、60X、49X。
• 全产业链布局：公司业务覆盖从药物发现到商业化生产的整个链条，具备强大的上下游协同能力。其中，中国区实验室服务、CDMO/CMO服务和美国区实验室服务是主要增长点。
• 投资并购策略：公司通过多次收购和合作，增强了其在全球市场的竞争力，如收购MedKey、Pharmapace、PRA等，拓展了业务范围，提升了服务能力和市场占有率。
• 员工与技术优势：公司拥有庞大的技术团队，员工人数超过17,730人，其中技术人员占比达78.7%。公司高度重视人才激励，通过股权和期权激励提升员工积极性和忠诚度。
• 政策驱动创新：国内“4+7”带量采购政策压制了仿制药市场，而MAH制度的实施则为CMO/CDMO企业创造了更多机会，推动了创新药研发的繁荣。
• 未来增长点：公司正在加强在细胞与基因治疗领域的布局，预计该业务未来将成为重要增长点。同时，DDSU（新药研发部门）的发展也将为公司带来新的业务增量。

关键信息

1. 盈利能力与财务指标

• 2019年上半年营业收入为58.94亿元，同比增长33.68%；归母净利润为10.57亿元，同比下降16.91%；扣非归母净利润为9.93亿元，同比增长20.05%。
• 公司销售毛利率为38.78%，销售净利率稳定增长。
• 公司ROE和ROA表现良好，显示出良好的资本回报能力。

2. 业务布局

• 中国区实验室服务：核心业务，覆盖药物发现、药物分析、测试等，2019H1收入29.89亿元，同比增长23.70%。
• 美国区实验室服务：主要提供细胞与基因治疗CDMO服务及医疗器械检测服务，2019H1收入7.10亿元，同比增长29.98%。
• CDMO/CMO服务：主要由合全药业承担，2018年收入27亿元，同比增长28%。预计未来三年增速在30%以上。
• 临床CRO服务：2019H1收入4.7亿元，同比增长104.22%。随着国内临床试验需求的增加，该板块未来增长空间广阔。

3. 员工与研发

• 公司拥有17,730名员工，其中技术人员占比高达78.7%，博士及硕士学历员工占比分别为5%和32%。
• 员工激励措施有效提升团队凝聚力，包括期权激励、股权激励等，2018年向1528名员工授予权益总计885.7万份。
• 研发投入持续加大，推动技术进步和产品创新，公司已形成“一体化、端到端”服务模式。

4. 投资与并购

• 公司通过设立风投基金WuXiPharmaTechHealthcareFundIL.P.进行股权投资，主要集中在创新生物技术、人工智能、变革性技术等领域。
• 2019年收购Pharmapace，加强数据统计分析能力，提升全球临床研究服务。
• 公司资本运作频繁，包括纽交所上市、私有化、港股及A股上市等，为业务扩张提供资金支持。

5. 市场与客户

• 公司客户覆盖全球30多个国家，超过3,600家，包括跨国药企、生物科技公司、初创企业等。
• 2019年上半年新增客户近600家，活跃客户超3,600家。
• 公司在国内客户中占据重要地位，已帮助多家药企完成新药上市。

投资评级

首次覆盖药明康德，基于其在CRO/CDMO领域的龙头地位、行业高增长预期及强大的研发和客户基础，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业景气度低于预期的风险
• 行业竞争加剧的风险
• 研发创新低于预期的风险
• 投资收益低于预期的风险
• 汇兑损益风险

图表目录（关键数据）

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司全球分公司分布
• 图3：药明康德股权结构
• 图4：公司主要业务分布
• 图5：2018年公司收入结构
• 图6：全球前20大制药企业业务占公司收入比重
• 图7：公司全球业务构成占比（按区域）
• 图8：2014-2019Q3公司营业总收入及增速
• 图9：2014-2019Q3公司归母净利润及扣非归母净利润情况
• 图10：2014-2019Q3公司销售毛利率&销售净利率
• 图11：2014-2019Q3管理费用&管理费用率（含研发费用）
• 图12：2014-2019Q3销售费用&销售费用率
• 图13：公司ROE&ROA
• 图14：2014-2019H1销售费用&销售费用率
• 图15：销售商品和劳务收到现金
• 图16：公司客户数量（个）
• 图17：现有客户产生收益及占全年营收比例
• 图18：CRO公司人均创收（万元）
• 图19：CRO公司人均薪酬水平
• 图20：CMO/CDMO业务毛利率对比
• 图21：公司员工数量
• 图22：公司员工学历构成
• 图23：CRO公司人工成本占总成本比例情况
• 图24：国内MAH发展进程
• 图25：CRO开发流程与各模块内容
• 图26：全球&中国CRO行业规模及增速
• 图27：各CRO公司人工成本占整体成本比例
• 图28：中美印人均薪酬对比（美元/年）
• 图29：中国医学类硕博研究生毕业生人数
• 图30：1.1类化学新药临床申请数（个）
• 图31：一、二类生物药申报临床及获批临床情况（个）
• 图32：我国1类抗体新药申报情况（个）
• 图33：中国CMO行业规模及其增长率
• 图34：2011年各国CMO/CDMO市场份额
• 图35：2016年各国CMO/CDMO市场份额
• 图36：中国区实验室收入及毛利率
• 图37：中国区实验室各细分业务收入构成
• 图38：公司美国区实验室服务收入情况
• 图39：2014-2018全球细胞与基因治疗融资数额情况（亿美元）
• 图40：基因治疗的临床试验项目
• 图41：国内IND、NDA数量
• 图42：国内外临床CRO市场变化
• 图43：公司临床CRO业务情况
• 图44：上市公司临床CRO毛利率比较
• 图45：公司CMO/CDMO收入
• 图46：合全药业扣非归母净利润情况
• 图47：合全药业ROE&ROA情况

表格目录（关键数据）

• 表1：员工激励情况
• 表2：中国区实验室服务综合药物发现客户项目进度情况（截止2018.9.30）
• 表3：公司产业并购布局历史
• 表4：药明康德资本运作历史
• 表5：公司投资方向及相关标的
• 表6：公司部分风险投资项目及金额
• 表7：公司部分股权投资收益
• 表8：公司各业务板块预测（单位：亿元）