赤字率能突破3％吗？-20181126-华泰证券-24页-1mb

赤字率与财政政策分析总结

核心内容

本报告分析了中国财政赤字率的计算方法、历史表现、国际标准及财政政策与货币政策的比较。核心观点在于，中国财政赤字率虽然长期维持在3%以下，但实际赤字率在2015年后持续高于预算赤字率，表明财政政策的积极程度在增强。此外，3%的赤字率警戒线来源于《马斯特里赫特条约》，但并非硬性约束，许多国家如美国、日本、欧盟成员国等均曾突破这一警戒线，且未引发严重的债务危机。

主要观点

• 赤字率不是硬性约束：3%的警戒线是欧盟的软性财政纪律要求，并非硬性约束，且多国曾突破这一标准。
• 实际赤字率反映财政宽松度：广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政的宽松程度，包括政府性基金支出、政策性银行贷款、城投公司融资、PPP项目投资等。
• 财政政策灵活性较低：由于预算赤字在年初确定，财政政策的灵活性受限，而货币政策更具调整空间，更适合应对经济结构性问题。
• 未来货币政策可能更宽松：2019年经济基本面可能回落，货币政策将更注重稳增长和保就业，尤其是支持民营企业和小微企业。

关键信息

赤字率计算方法

• 赤字率 = （政府支出 - 政府收入） / GDP
• 中国自1990年以来除2007年外，均处于财政赤字状态，实际赤字率在2%-4%之间波动。
• 2015-2017年实际赤字率分别为3.4%、3.8%、3.7%，均高于预算赤字率。

赤字率警戒线来源

• 3%的警戒线来自1991年的《马斯特里赫特条约》，是欧盟成员国加入欧盟的门槛之一。
• 该警戒线并非硬性约束，且多国如美国、日本、欧盟成员国等曾突破这一警戒线。

财政健康指标

• 政府部门杠杆率：2017年为47.0%，低于60%的国际警戒线。
• 负债率：2017年为36.2%，远低于60%的警戒线。
• 债务率：2017年为118.6%，高于100%的国际警戒线，但较2016年有所下行。
• 债务依存度：2016年全国债务依存度为38.8%，超出国际安全区间。
• 偿债率：2017年为17%，接近20%的国际警戒线。

广义赤字率

• 包括政府性基金支出、政策性银行贷款、城投公司融资、PPP投资等。
• 2017年城投公司融资余额为37.24万亿元，新增融资额为4.53万亿元。
• 专项建设基金自2015年设立以来，累计下达超过2万亿元。

财政政策与货币政策比较

• 财政政策的底线思维较多：强调不发生政府债务风险，但灵活性差。
• 货币政策更灵活：能够快速调整，但历史使用中可能引发通货膨胀或资产泡沫。
• 未来货币政策或更宽松：2019年经济基本面可能回落，货币政策将更注重稳增长和保就业。

图表目录

• 图表1：我国公共财政收支情况
• 图表2：我国财政赤字情况
• 图表3：2015年以来实际赤字率连续超过预算赤字率
• 图表4：2009年欧洲各国财政赤字率普遍超标
• 图表5：2010年欧洲各国债务与GDP比值多数超标
• 图表6：IMF数据显示，全球主要经济体赤字率超过3%的情况常见
• 图表7：回顾2003年至2018年政府工作报告，我国赤字率目标从未突破3%
• 图表8：其他衡量财政健康状况的指标及国际警戒线
• 图表9：我国政府部门杠杆率处于相对较快的增长过程
• 图表10：2017年我国政府部门杠杆率与发达国家相比普遍偏低
• 图表11：除贵州省外，其他地区地方政府负债率都低于60%警戒线
• 图表12：我国政府债务率2017年有所下行
• 图表13：2015年后，我国财政债务依存度大幅走高
• 图表14：我国政府偿债率处于20%的国际警戒线以下
• 图表15：预算赤字和实际赤字规模
• 图表16：可以将实际赤字转换为预算赤字
• 图表17：近年来预算赤字率和实际赤字率都呈现上行态势
• 图表18：中央预算稳定调节基金调入调出及盈余情况
• 图表19：中央预算稳定调节基金余额
• 图表20：近年来支出进度趋紧
• 图表21：近年来政府性基金支出增速较高
• 图表22：2018年10月PSL当月新增金额显著回升
• 图表23：近年来城投公司融资余额增速下降
• 图表24：政策性银行总贷款余额和每年净新增贷款规模
• 图表25：政府引导基金目标规模和成立数量
• 图表26：政府产业引导基金分类个数
• 图表27：政府产业引导基金分类规模
• 图表28：PPP投资额和落地率
• 图表29：货币政策放松和地产销售同步性较高，时滞为6个月左右
• 图表30：货币政策放松和一线城市房价之间存在3至4年的时滞

风险提示

• 减税政策不及预期：财政收入放缓和支出刚性较强可能限制大规模减税。
• 经济增长不及预期：外部贸易摩擦可能拖累出口，基建对经济增长的拉动有限。
• 专项债发行不及预期：债务利息快速增长可能对财政造成压力，地方政府还债压力较大。

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