电子行业静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一：剩者为王，论为什么说重资产是面板龙头的护城河-20201230-东北证券-42页_3mb

光学光电子/电子行业深度报告总结

核心内容

本报告聚焦于光学光电子与电子行业的深度分析，重点探讨了面板行业的商业模式、重资产属性与企业成长之间的关系。核心观点是，重资产是面板行业龙头的护城河，而京东方与TCL科技作为国内面板行业龙头，有望在2021年迎来“戴维斯双击”（业绩与估值的双重提升）。

主要观点

1. 面板行业商业模式与“泛摩尔定律”

• 面板行业属于中游制造业，处于“微笑曲线”的底部，利润较低，但具有重资产特性。
• “泛摩尔定律”（即“王氏定律”）是面板行业发展的核心驱动力：每三年，标准显示器件价格下降50%，若保持价格和收益不变，产品性能必须提升一倍以上，有效技术保有量必须提升两倍以上。
• 这种规律导致面板行业具有周期性，早期投资难以形成护城河，但随着技术迭代和资本开支的持续投入，龙头公司通过技术升级和产能扩张，逐渐建立起竞争优势。

2. 重资产与行业格局

• 面板行业是一个典型的重资产行业，资本开支是企业竞争的核心手段。
• 在“泛摩尔定律”的影响下，后进入者可以通过技术进步和先进设备实现对早期进入者的赶超，但这种赶超需要大量的资本投入。
• 行业格局趋于稳定后，重资产投入成为龙头企业的护城河，因为高世代产线的建设使得企业在技术与成本上占据优势，从而在行业中占据主导地位。

3. 京东方与TCL科技的业绩与现金流

• 京东方和TCL科技通过多年资本开支，逐步成长为行业龙头。
• 2020年三季度，京东方首次实现自由现金流转正，表明其在行业周期中处于盈利阶段，行业商业模式正循环得到确立。
• 随着LCD行业供需格局改善，公司业绩有望持续增长，自由现金流改善将推动估值提升，带来“戴维斯双击”机会。

关键信息

行业现状

• 面板行业在全球范围内经历了多次产业转移，目前中国已成为主要的制造基地。
• MiniLED作为新一代背光源技术，有望延长LCD技术的生命周期，增强其在大屏市场的竞争力。
• OLED技术虽然处于成长期，但主要应用于中小尺寸领域，对LCD大屏市场威胁有限。

重点公司财务表现

行业数据

• 成分股数量：69只
• 总市值：6747亿元
• 流通市值：5491亿元
• 市盈率：66.87倍
• 市净率：1.76倍
• 成分股总营收：2778亿元
• 成分股总净利润：82亿元
• 成分股资产负债率：182.72%

京东方资本开支与财务表现

• 京东方自成立以来共经历了三轮资本开支，分别是2001-2009、2009-2012、2013至今。
• 第一轮资本开支：50亿元，产线为B1/B2。
• 第二轮资本开支：180亿元，产线为B3/B4。
• 第三轮资本开支：500亿元，产线为B6、B7、B9、B17等。
• 2019年京东方的折旧金额超过165亿元，但随着产能提升和需求回暖，2020年三季度自由现金流首次转正，显示出行业正循环的建立。

重资产行业的对比分析

• 与化工、汽车、电子等行业的重资产企业相比，京东方的资本开支强度更高，但其在LCD技术上的积累使其在行业中占据主导地位。
• 福耀玻璃、万华化学和蓝思科技作为重资产行业的代表，其商业模式和成长路径与京东方存在相似之处，即通过资本开支实现规模扩张和成本控制。

公司战略

• 京东方在2016年提出“开放两端、芯屏气/器和”的物联网生态理念，显示屏作为信息交互的重要入口，成为其转型战略的核心。
• 面板业务带来的自由现金流改善将有力支持其“物联网转型”战略，推动其从传统显示制造商向物联网解决方案提供商转变。

风险提示

• 宏观经济下滑可能导致下游需求减少；
• 技术迭代风险可能影响LCD技术的市场地位；
• 产线爬坡不及预期可能影响产能释放与盈利水平。

图表目录

• 图1：面板产业链上下游结构图
• 图2：面板制造属于中游制造业，整体符合“微笑曲线”
• 图3：LED行业的泛摩尔定律——Haitz定律
• 图4：光伏行业的泛摩尔定律——Swanson定律
• 图5：显示行业的三次技术变革
• 图6：显示技术应用领域的扩展
• 图7：2007年之前京东方销售毛利率落后台企
• 图8：TFT-LCD面板主战场向中国转移
• 图9：2001-2019年京东方成长与业务复盘
• 图10：2019年京东方营收结构
• 图11：2014-2019年京东方营收结构
• 图12：1994-2019年京东方资本性支出情况
• 图13：1994-2019年京东方取得借款情况
• 图14：1994-2019年京东方营业收入
• 图15：1994-2019年京东方营业利润
• 图16：2003-2020年京东方单季度销售毛利率
• 图17：2003-2020年京东方单季度销售净利率
• 图18：2005-2019年京东方历年固定资产
• 图19：2005-2019年京东方历年设备折旧
• 图20：2005-2019年京东方历年归母净利润
• 图21：2005-2019年京东方历年归母净利润与设备折旧
• 图22：2005-2019年京东方归母净利润/EBITDA
• 图23：2005-2019年京东方设备折旧/固定资产
• 图24：1994-2019年京东方历年EBITDA
• 图25：1994-2019年京东方历年经营性现金流
• 图26：1994-2019年京东方历年资本性支出
• 图27：2003-2019年京东方经营性净额-资本性支出（单季度）

重点公司比较分析

• 京东方：资本开支强度高，固定资产总额1674.95亿元，资产负债率57.72%，市净率2.2376。
• 福耀玻璃：固定资产总额144.24亿元，资产负债率47.01%，市净率5.2926。
• 万华化学：固定资产总额404.25亿元，资产负债率63.48%，市净率6.2129。
• 蓝思科技：固定资产总额262.69亿元，资产负债率53.08%，市净率5.1982。

结论

• 重资产是面板行业龙头的护城河，随着行业格局稳定和资本开支的持续优化，京东方与TCL科技有望迎来业绩与估值的双重提升。
• MiniLED等新技术将有助于延长LCD技术的生命周期，增强行业竞争力。
• 自由现金流的改善是推动估值提升的关键因素，2020年三季度京东方的自由现金流转正，预示着行业正循环的形成。
• 行业龙头具备更强的扩产能力与成本控制能力，在技术迭代与市场波动中更具韧性。