2017-免税行业系列研究之二：国际视角看免税：亚太市场权重突出，规模壁垒催升估值溢价_26页-1mb

免税行业系列研究之二：国际视角看免税

核心内容

全球免税行业正经历复苏，亚太市场成为主要增长引擎。2016年全球免税品市场规模突破600亿美元，年化增速约为8%。中国免税市场相对较小，仅260亿人民币，占全球份额约8%，但潜力巨大，尤其在亚太新兴市场。随着消费升级和中产阶级扩大，全球奢侈品市场回暖，免税行业作为重要的消费渠道，正迎来发展机遇。

国内免税行业采用牌照制，经营资质明确区分出境、进境、市内和离岛。新设免税店需四部委核准，政策红利持续可期。中免集团和日上免税行作为国内主要免税运营商，具备领先优势，尤其是中免集团，凭借全面的牌照资质、销售规模和网点布局，有望成为国内唯一龙头并实现国际化拓展。

主要观点

1. 全球免税行业趋势

   • 全球免税行业已进入寡头垄断阶段，规模、区域布局和地方资源是竞争的关键。
   • 2016年全球前25大免税集团销售额超过431.78亿欧元，市场占有率超过75%。
   • 亚太市场贡献显著，尤其是中国游客的消费力和数量持续增长，成为全球免税行业的重要增长点。

2. 国际免税巨头分析

   • Dufry：2016年销售额达72.98亿欧元，全球第一，毛利率维持在58%左右，机场销售占比超90%。
   • DFS（环球免税集团）：隶属于LVMH集团，2016年销售额达40亿欧元，业务覆盖全球，尤其是亚太市场。
   • LTR（拉格代尔旅游零售）：欧洲市场为主，但积极拓展亚太，2017年与中免集团合作获得香港机场烟酒免税业务。
   • 韩国新罗与乐天免税：韩国主要免税业态，市内店为主，受政策和旅游市场影响显著，2015年韩国免税市场规模达81.4亿美元，中国游客贡献超过50%。

3. 中国免税行业现状

   • 中国目前有6家主要免税运营公司，其中中免集团和日上免税行占据主导地位。
   • 离岛免税业务增长迅速，海南作为国际旅游岛，政策持续支持，销售规模有望达到70亿和82亿。
   • 机场免税业务提成比例上升，中免集团在多个机场中标，包括白云机场、昆明长水机场、南京禄口机场等。

4. 政策与市场前景

   • 国内免税行业政策持续放开，推动消费回流，预计到2020年市场规模将达到500亿。
   • 未来行业将趋于集中，“一超多强”格局将长期确立，中免集团有望成为龙头并参与全球竞争。

关键信息

• 全球免税市场：2016年全球免税品市场达到600亿美元以上，亚太市场增长潜力巨大。
• 中国免税市场：2016年销售额为260亿人民币，占全球份额约8%，未来有望增长至500亿。
• 主要免税公司：中免集团、日上免税行、珠免、深免、中出服、海免等，其中中免集团为龙头。
• 免税业态：包括机场、市内、离岛等，其中离岛免税政策持续放宽，消费潜力大。
• 政策支持：国内免税牌照未放开，但政策红利持续，鼓励消费回流和行业增长。
• 财务预测：中免集团预计2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，维持“增持”评级。

重要数据

• 全球免税集团销售额：2016年Dufry销售额72.98亿欧元，DFS销售额40亿欧元，LTR销售额36.62亿欧元。
• 中国免税公司：中免集团2016年免税销售额88亿元，日上免税行104亿元。
• 海南离岛免税：2016年销售额达60.7亿元，预计2017年和2018年分别达到70.25亿和82.19亿。
• 提成比例：北京首都机场T2为47%，T3为43.5%；广州白云机场为42%；南京禄口机场为25%；天津滨海机场为40%。

风险提示

• 免税政策的不确定性。
• 汇率波动可能影响盈利能力。
• 标段竞争加剧可能导致提成费用过高。

总结

中国免税行业在政策支持和消费回流的推动下，正迎来快速发展期。中免集团凭借其全面的牌照资质和广泛的销售网络，成为国内免税行业的领头羊，并有望在国际市场上占据一席之地。随着机场和离岛免税业务的不断扩展，中国免税行业将逐步实现规模效应和利润增长，未来发展前景广阔。