固定收益专题研究报告：资金驱动逻辑由“增”转“换”，挖掘利差价值占优-20190218-中泰证券-11页_956kb

债券市场资金驱动逻辑分析总结

核心内容

2019年1月，债券市场资金驱动逻辑依然存在，但呈现出由“增”转“换”的趋势，资金更倾向于挖掘信用利差价值，而非单纯追逐整体收益率下行。整体来看，债券市场托管规模增长显著，尤其是地方债和信用债的托管量大幅上升，反映出市场资金对信用环境改善的预期增强。

主要观点

• 资金驱动仍在：尽管1月债市托管规模增幅在近一年中排名第三，但托管结构的优化表明资金配置逻辑已从利率债向信用债转移。
• 信用债配置明显增强：除保险公司外，各类机构均不同程度增持信用债，反映出信用环境改善的预期。
• 利率债持仓分化：配置型资金（如商业银行）仍增持国债和政金债，而交易型资金（如证券公司）则减持国债，增持政金债，反映出对后市的分歧。
• 非法人机构持仓增长：非法人机构（非法人产品）1月在两处托管机构的持仓规模超过近5年来的历史均值，表明交易型资金仍活跃。
• 存单配置价值下降：1月同业存单的托管增量虽高，但持仓结构出现分化，国有银行仍增持，而股份行、证券公司和非法人机构则减持，反映市场资金逐步拉长久期，追求利差。
• 地方债持仓分化：银行体系增持地方债，而非银体系则减持，显示地方债主要由银行持有，非银机构转向信用债。
• 外资回归：境外机构1月全面入场，缓解了市场对外资流出的担忧。
• 牛尾阶段判断：结合《社融底、信用底与债券底》报告分析，当前债市进入牛尾阶段，推荐关注信用债和可转债市场中的“价值洼地”。

关键信息

托管规模

• 中债登：2019年1月托管规模为57.95万亿，环比增长3315.31亿，增幅明显扩大，主因是地方债发行提前。
• 上清所：2019年1月托管规模增长6144.45亿，成为2018年以来单月增幅排名第三的月份。
• 托管结构：信用债（企业债、中票、短融、超短融）托管增量明显，占上清所托管增幅的一半以上，显示资金配置向信用债倾斜。

机构持仓结构

• 全国性商业银行：连续3个月增持信用债，增幅达469.35亿。
• 中小银行：1月增持信用债238.77亿，较去年下半年有所改善。
• 非法人机构：1月增持信用债2134.21亿，为半年来最高。
• 证券公司：1月增持信用债216.47亿，减持国债505.12亿。
• 境外机构：1月全面入场，增持国债239.38亿，政金债399.10亿。
• 保险公司：1月对国债、政金债和信用债均呈现减持态势，显示其对债券市场的态度趋于保守。

债种持仓结构

• 地方债：1月托管增量为2509.54亿，银行体系增持4129.76亿，而非银体系减持超过-2000亿。
• 同业存单：1月托管增量为2202.40亿，但持仓结构出现分化，国有银行增持，股份行、证券公司和非法人机构减持。
• 债券杠杆率：1月债市杠杆率为109%，与历史同期基本一致，但交易型资金参与利率债市场的力度有所减弱。

风险提示

• 监管风险：政策变化可能对市场产生影响。
• 资金面收紧：资金面的超预期收紧可能影响市场流动性。
• 经济增长超预期：经济增长超出预期可能对债券市场形成压力。

投资建议

• 推荐信用债和可转债：当前债市进入牛尾阶段，建议关注信用债和可转债市场中的“价值洼地”。
• 关注资金动向：市场资金配置逻辑发生变化，需持续关注资金动向和市场结构变化。

结论

2019年1月，债券市场资金驱动逻辑依然存在，但资金配置更注重信用利差价值。信用债配置明显增强，利率债持仓分化，显示市场资金对信用环境改善的预期增强。未来需关注市场流动性变化和资金流向，以把握市场机会。