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信用债年度策略：2024年票息何处寻？

1. 2023年信用债回顾

• 双轮驱动的信用牛市：2023年信用债经历了赎回潮后的超跌修复和化债政策下的城投利差压缩，形成全年的牛市行情。
• 债市波动：年初理财赎回潮引发信用债估值大幅回调，资金面偏紧叠加政策密集出台扰动市场，9月后债市呈现“U形”走势。下半年化债政策落地推动城投债利差大幅压缩，信用利差被动收窄。
• 分券种表现：城投债、产业债收益率持续下行，二永债收益率弹性最大，成为市场避风港。

2. 2024年信用债策略

• 城投债：
  • 利差收窄与下沉机会：城投利差已处于低位，优质区域（如天津、贵州）利差压缩空间有限，但部分弱资质区域（吉林、湖南等）仍有信用下沉空间。
  • 融资收缩：债务管控背景下，12个重点省份城投净融资显著下滑，未来供给增量将大幅减少，利差难有显著上升。
• 地产债：
  • 央国企溢价明显：销售疲软持续压制民营房企，央国企（如中海、保利）抗风险能力更强，信用下沉机会更优。
  • 政策落地待观察：地产融资端政策持续发力，但销售端复苏乏力，需关注政策是否能有效传导至基本面。
• 二永债：
  • 供给增量爆发：预计2024年净融资规模达2万亿以上，成为信用债供给主体，市场规模仅次于城投。
  • 配置价值凸显：AAA级二级资本债与城投利差已至历史高位，性价比突出，尤其适合长期配置。

3. 二永债配置策略

• 供给逻辑：TLAC补充资本要求驱动银行永续债、二级资本债供给上行，但非银需求刚性较强。
• 需求结构：理财、保险、基金构成主要配置力量，基金交易行为放大收益率波动，保险增持规模领先。
• 策略建议：二级资本债未赎回案例减少，信用风险需关注中小银行；二级资本债与银行永续债收益率弹性不同，需择机配置。

4. 产业债投资展望

• 违约格局变化：国企违约事件减少，民营企业（尤其地产、资本货物）仍为主要风险主体。
• 分行业策略：煤炭、高速、公共事业等行业盈利稳健，利差压缩空间小；地方国企城投化趋势下，部分区域信用利差与区域风险联动增强。
• 周期与信用挖掘：2024年需平衡经济复苏与信用风险，重点关注盈利稳健且杠杆改善的央企、国企。

5. 公募REITs投资机会

• 估值底部区域：二级市场下跌至2808%，能源、保障房类资产表现相对占优。
• 一级发行加速：底层资产类型持续扩展，消费、产业园等领域新发行潜力大。
• 长期逻辑：政策支持力度空前，不动产投融资渠道拓宽，REITs市场生态逐步完善，待市场触底后择优布局。

风险提示：

• 地方政府债务风险超预期、资本市场流动性骤变、利差压缩不及预期、信用事件集中爆发风险。