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深振业A（000006）投资分析总结

核心内容

深振业A是深圳市国资委直管的地产上市公司，国资持股比例为34%，成立于1989年，1992年在深交所挂牌上市。公司主要布局在深圳、惠州、东莞等8个城市，截止2017年上半年末，合计持有未结算土储建面约225万平，其中深圳和惠州占比较高，合计约42%。当前股价为8.85元，市值约118.26亿元，分析师戴志锋首次给予“买入”评级，目标价为11.4元。

主要观点

• 销售增长显著：2016年公司实现销售额46.2亿元，同比增长44.3%，创下历史新高。其中，锦荟Park项目贡献了57%的净利润，预计未来还将带来17.8亿元的投资收益。
• 拿地成本控制：公司自2013年以来楼面价连续三年下降，2016年新增项目楼面价平均为855元/平，为公司高毛利率奠定基础。
• 资金面稳健：公司净负债率降至历史低位（7%），回款率多年保持在90%以上，经营性现金流净额为正，具备良好的资金优势。
• 区域发展红利：公司是深汕合作特区最早进驻的开发商之一，项目振业时代花园规划建面21.38万平，货值近27亿元，预计可享受合作区发展带来的资源红利。
• 深圳国资改革受益：深圳国资改革加速推进，公司作为房地产板块的重要一员，有望受益于资产整合和混改政策。

关键信息

公司业务与财务表现

• 销售情况：2016年销售额46.2亿元，同比增长44.3%；2017年上半年销售额15.2亿元，同比下降38.4%；全年销售目标完成率38.7%，预计下半年将有所回升。
• 净利润与EPS：2016年净利润7.79亿元，2017年预计10.25亿元，2018年预计12.83亿元，对应EPS分别为0.58、0.76、0.95元。
• 毛利率与净利率：毛利率稳定在29%左右，净利率在2016年达到31.6%，未来有望维持较高水平。
• PE与PB：2017年PE为11.5倍，2018年PE为9.22倍，公司NAV估值为116.3亿元，对应每股RNAV为8.61元。

土地储备与项目布局

• 土储分布：公司主要布局在深圳、惠州、东莞、广州、长沙、西安、南宁、天津等8个城市，其中深圳和惠州占比较高。
• 重点项目：包括锦荟Park、振业时代花园、惠阳·振业城等，其中锦荟Park项目为公司带来显著收益，振业时代花园为公司提供新的增长点。
• 土地成本控制：公司严控土地成本，2016年竞得振业时代花园项目地块，楼面价仅500元/平，预计售价12500元/平。

深汕合作特区发展

• 战略意义：深汕合作特区是深圳“东进战略”的重要组成部分，有助于缓解深圳土地资源紧张，推动区域经济一体化。
• 发展现状：2017年合作区GDP预计达到225亿元，实现年均增速30%以上，公司凭借先发优势有望享受区域发展红利。
• 项目进展：振业时代花园项目已开工，预计2019年1月竣工，为公司带来稳定的现金流。

深圳国资改革

• 改革背景：深圳国资改革自2014年开始，2016年10月“1+12”系列制度文件出台，标志着改革顶层设计初步形成。
• 改革方向：推进混改、资产整合、提高资产证券化率和混合所有制比重，目标在2020年打造15家以上标杆企业。
• 公司地位：作为深圳国资旗下重要的地产平台，公司有望受益于改革带来的资源整合和业务拓展。

风险提示

• 销售不达预期：下半年供货集中在限购城市，可能面临销售下滑风险。
• 深圳国资改革推进不及预期：改革需要多方面协调，进展可能较慢。

估值及盈利预测

• NAV估值：公司NAV为116.3亿元，每股RNAV为8.61元，为当前股价提供支撑。
• 盈利预测：预计2017年和2018年EPS分别为0.76元和0.95元，对应PE倍数分别为11.5倍和9.22倍。
• 目标价：基于可比公司PE中位数，给予公司2017年15倍PE，对应目标价11.4元。

图表与数据

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：公司未结算货值城市结构
• 图表4：公司未结算资源区域结构
• 图表5：公司房地产项目明细
• 图表6：深圳一手住宅成交
• 图表7：深圳一手住宅价格
• 图表8：深圳一手住宅库存面积
• 图表9：深圳二手住宅成交
• 图表10：深圳宅地成交
• 图表11：深圳人口流入
• 图表12：惠州住宅成交
• 图表13：惠州住宅库存和去化
• 图表14：惠州宅地成交
• 图表15：惠州人口流入
• 图表16：销售额及增速（不含地铁项目）
• 图表17：销售均价（不含地铁项目）
• 图表18：锦荟Park项目销售
• 图表19：锦荟Park项目（截止17年中报）
• 图表20：历年新增土储和楼面价
• 图表21：拿地金额占销售额比重
• 图表22：公司历年拿地项目明细
• 图表23：净负债率和短期偿债压力
• 图表24：资金回笼
• 图表25：经营性现金流量净额
• 图表26：销售管理费用率
• 图表27：深汕合作特区大事记
• 图表28：深汕合作特区地理位置
• 图表29：深圳东进战略
• 图表30：广东省21个地级市2016年GDP
• 图表31：深汕合作特区规划产业体系
• 图表32：振业时代花园
• 图表33：深汕合作区规划图
• 图表34：深汕合作区四组团规划
• 图表35：“1+12”深化国企改革系列制度文件框架内容
• 图表36：深圳国改主要文件
• 图表37：深圳国资委直属企业梳理
• 图表38：深圳国资19家上市公司营收行业分布
• 图表39：深圳市国资委旗下A股上市房企对比
• 图表40：天健集团15年定增方案
• 图表41：宝能和国资委持股比例变化
• 图表42：深圳市国资委直属5家上市国企国改进展
• 图表43：公司NAV估值
• 图表44：公司及可比公司估值对比
• 图表45：公司盈利预测