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买入：金山办公业务回升，游戏业务预期改善

核心内容

本报告分析了金山软件（股票代码：3888）在2021年第四季度及全年业绩表现，结合其业务发展趋势与财务预测，对股票进行估值分析并维持“买入”评级。

业务表现

1. 游戏业务回升

• 2021Q4游戏收入：9.18亿元，同比增长8.1%，主要得益于《剑网3》端游收益的稳定增长以及新手游《剑网1：归来》《武林闲侠》《剑侠世界3》带来的业绩增量。
• 2022年预期增长：游戏收入预计同比增长25%，若版号重启政策实施，公司储备项目如《剑网3缘起》《Tgame》《阿里斯幻境》将在下半年带来显著收入提升和利润率改善。
• 短期不确定性：游戏业务仍面临一定的市场波动和政策风险，但长期增长潜力被看好。

2. 办公业务稳定增长

• 2021Q4办公软件及服务收入：9.04亿元，同比增长19.5%，受益于金山办公集团订阅服务及授权业务的持续增长。
• 用户增长：WPS月活跃用户达5.44亿，同比增长14.8%；累计付费用户数2537万，同比增长29.3%；长期付费用户比例提升至4.7%。
• 未来预期：随着使用频度和产品粘性的增强，付费用户数将加速增长；信创业务向订阅模式转化将提升营收天花板。

财务预测与估值

1. 财务数据摘要

2. 盈利能力分析

• 毛利率：2021年为81.84%，预计2022年将维持在81.83%左右，2023年有望提升至85.59%。
• 净利率：2021年为8.75%，2022年预计降至3.63%，但2023年有望回升至6.27%。
• 盈利能力趋势：整体盈利能力呈现波动，但办公业务持续带来稳定收益，游戏业务未来有望改善。

3. 估值分析

• 调整目标价：40.3港元，较当前股价25.4港元有58.66%的上升空间。
• 估值中枢：基于2022年预测盈利，调整估值中枢为10倍PE。
• 市盈率（PE）：当前市盈率（基于25.4港元）为约50.8倍，未来有望下降至21.3倍。

股票表现

• 当前股价：25.4港元
• 52周股价范围：19.52港元至61.25港元
• 股价表现图：附有股价走势图，显示近期股价表现及趋势。

财务状况

1. 现金流与资产负债

2. 营运指标

• 应收账款天数：87.8天（保持稳定）
• 应付账款天数：51.1天（保持稳定）
• 库存周转：1.1次（保持稳定）
• 经营性现金流/收入：2021年为0.35，2022年预计为0.08，2023年有望提升至1.53。

关键信息

• 主要股东：雷军持股22.63%，为最大单一股东。
• 已发行股本：13.70亿股。
• 市值：339.81亿港元。
• 股息支付率：2021年为34.01%，2022年预计下降至-78.25%，2023年回升至2.22%。
• 每股派息：2021年为0.12港元，2022年预计为0.18港元，2023年及之后维持在0.20港元。
• 股息现价比：2021年为0.47%，2022年预计为0.71%，2023年及之后维持在0.79%。

总结

金山软件在2021年Q4实现营收18.22亿元，同比增长13.49%，但因金山云亏损及猎豹减值拨备，归母净利润亏损3.35亿元，低于市场预期。全年营收同比增长13.89%，归母净利润3.95亿元，同比下降96%，符合预期。

办公业务表现强劲，WPS月活用户持续增长，付费用户比例提升，未来有望进一步增长。游戏业务在2021Q4有所回升，2022年预计增长25%，版号重启可能带来更多业绩增量。

基于2022年盈利预测，调整目标价为40.3港元，维持“买入”评级。公司财务状况稳健，现金流表现良好，未来盈利能力有望逐步恢复。