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民企发债难，信用风险缓释工具能否破局？

核心内容

近年来，民营企业在债券市场面临严峻的融资困境。尽管监管部门多次鼓励市场机构为民企债券创设信用风险缓释工具（CRM），以改善融资环境，但民企债券融资规模仍持续萎缩，信用利差持续走阔。本文从市场现状、违约情况、CRM工具的现状与问题、政策亮点及后续展望等方面，对民企债券融资问题进行了深入分析。

主要观点

• 民企债券融资难问题依然突出：2018年以来，民企债券存续规模逐年下降，当前存量约7943亿元，较2017年末下降56.5%。民企债信用资质呈现两极分化，A级及以上和CC级及以下占比大，而中低评级民企债发行规模持续下降。
• 违约频发加剧融资困境：2018年民企债券违约金额同比增长近四倍，此后每年违约规模在1000-1200亿元左右。违约事件主要集中在建筑装饰、商业贸易、房地产和综合行业，其中房地产行业违约规模较大，对民企债市场造成较大冲击。
• 信用风险缓释工具的作用与局限：CRM工具有助于转移信用风险，但目前交易标的范围较窄，市场化程度不高，主要集中在行业龙头和优质企业，中低评级民企难以获得支持。CRMW发行量虽有增长，但创设机构以商业银行为主，且数量有限。
• 政策支持带来新机遇：近期政策亮点在于中证金融公司参与民企债券融资专项支持计划，以及碧桂园、龙湖、美的置业等优质民营房企成功创设信用保护凭证。这些举措增强了市场信心，为优质民企提供了增信支持。
• 未来展望与风险提示：虽然CRM工具对改善优质民企融资环境有一定帮助，但整体民企融资困境仍需后续政策支持。同时，政策效果不及预期及信用风险事件的不确定性仍是主要风险。

关键信息

一、民企债萎缩的市场现状

• 2018年以来民企债存续规模逐年下降，当前存量债券共909只，合计债券余额约7943亿元。
• 中债隐含评级分布较为分散，AA级及以上占比约27.6%，CC级及以下约14.8%。
• 房地产行业民企债余额最高，约2754亿元，涉及222家民企。
• 2018年至今民企债净融资额长期为负，今年一季度净融资额为-133.8亿元。

二、违约频现下中低评级民企加速退出

• 2018年民企债券违约金额达1214亿元，同比增长近四倍。
• 房地产行业成为违约重灾区，2021年违约金额达288.3亿元。
• AAA级民企信用债发行量占比显著提高，中低等级民企债发行规模占比下降。
• 中低评级民企加速退出债券市场，导致当前市场上的民企债资质“优化”。

三、信用风险缓释工具的现状与问题

• CRM工具分为合约式和凭证式，其中CRMW是当前主要产品。
• 当前CRMW创设机构仅55家，核心交易商64家，以商业银行为主。
• 标的债券多为AA级及以上，中低评级民企难以获得支持。
• 信用风险缓释工具市场化程度仍需提升，创设机构和参与主体有待丰富。

四、近期政策亮点与后续展望

• 中证金融公司入场：中证金融公司与债券承销机构合作创设信用保护工具，增强了政策信号意义。
• 优质民营房企示范效应：碧桂园、龙湖、美的置业成功创设信用保护凭证，为民营房企融资开辟新途径。
• CRM工具的信号意义：政策支持更多体现在信号效应上，有助于提升投资者信心，但对整体民企融资环境改善有限。

五、风险提示

• 政策效果不及预期：CRM工具的实际效果仍需观察，信号效应可能有限。
• 信用风险事件的不确定性：优质民企债券超预期违约可能对融资环境造成进一步冲击。

结论

民企债券融资困境短期内难以根本改善，信用风险缓释工具虽有一定积极作用，但其发展仍不成熟。政策支持有助于提升市场信心和改善优质民企融资环境，但中低评级民企融资难题仍需进一步政策支持和市场机制完善。投资者应关注优质民企与CRM工具结合的融资模式，同时警惕政策效果和信用风险的不确定性。