20180111-西部证券-宋城演艺-300144.SZ-首次覆盖报告_旅游演出供给短缺+直播平稳增长_36页_1mb

宋城演艺首次覆盖报告总结

核心结论

• 宋城演艺首次被覆盖，给予增持评级，目标价为22.4元，隐含增长空间为19%。
• 2017/2018年对应PE为30x/26x。
• 旅游演出市场存在广阔增长空间，当前观演转化率低，但存在显著提升潜力。

旅游演出市场概况

• 2016年中国旅游演出市场票房收入为43亿元人民币，同比增长20%；观演人次达5391万人次，同比增长13.6%；观演转化率为1.2%。
• 预计到2020年，旅游演出票房收入将达90亿元人民币，观演人次将达9500万人次，转化率将提升至1.4%。

旅游演出转化率低的原因

• 有效供给不足，优质旅游演出集中在少数城市，造成转化率提升空间大。
• 全国约有100个城市有旅游演出项目，但只有8个城市的转化率超过4%，说明大部分城市尚未满足游客需求。

市场潜力分析

• 游住比与观演转化率上限正相关，游住比越高，转化率上限越高。
• 若全国旅游演出供给充分，2016年旅游演出票房可达480亿元，是实际收入的10倍；若考虑景区分流，则为3倍。
• 当前旅游演出缺口是供给的两倍，表明市场仍有巨大增长空间。

行业集中度与头部效应

• 旅游演出项目集中在少数城市，收入集中在少数公司，形成明显的头部集中效应。
• 2016年票房收入前13个城市贡献了69%的总收入，其中60个演出项目占了主要份额。
• 20%的项目占据70%的收入，头部企业具备较强竞争优势。

头部企业护城河

• 护城河主要来源于内容研发和迭代能力，以及知名导演或策划团队。
• 实景演出依赖于优质策划，而主题公园和剧场演出则更依赖科技与演员能力。
• 头部企业持续产出高质量内容，维持行业集中态势。

宋城演艺业务驱动因素

• 旅游演出仍是宋城演艺的主要驱动力，2016年因无新项目且受G20峰会及天气影响，内生增长率为9%。
• 公司采取自营与轻资产扩张并行策略，提升外延增长动力。

自营与轻资产扩张

• 公司拥有4个自营项目和1个轻资产项目，轻资产项目可快速复制品牌，降低财务压力。
• 2017-2020年计划每年新增2-3个项目，其中2018年有1个轻资产项目（明月山）和1个自营项目（桂林）开演。

现有项目成长空间

• 成长空间来源于游客数量增长、转化率提升及客单价上升。
• 团散比例下降推动客单价提升，散客占比增加，有助于提高整体收入。

已签约项目前景

• 公司已签约8个未开演项目，成功可能性较高。
• 项目所在城市旅游属性较强，具备良好的市场基础。
• 区位条件与已开演项目相似，有助于经验复制与扩张。

直播业务分析

• 六间房进入平稳增长期，PC端稳定贡献收入，移动端增长显著。
• 付费转化率改善，推动直播收入稳定增长。
• 直播业务增长确定性强，成为宋城演艺的第二增长点。

风险提示

• 极端天气影响、项目推进不及预期、安全事故风险、旅游演出竞争加剧、商誉减值风险、直播监管政策加强。

估值分析

• DCF目标价为22.4元，基于RWACC=13.5%，永续增长率=3%。
• 分部估值显示旅游演出和直播业务分别具有不同的估值逻辑，但整体估值合理。

财务分析

• 经营杠杆适中，财务杠杆低，利润现金含量高，显示公司具备较强的盈利能力和现金流管理能力。
• 财务指标显示公司具备稳健的财务结构，有利于长期发展。

总结

• 旅游演出市场存在巨大增长潜力，转化率提升空间大。
• 宋城演艺作为行业龙头，凭借优质内容和扩张策略，具备持续增长能力。
• 直播业务进入稳定增长期，为公司提供新的收入来源。
• 风险因素需关注，但整体前景乐观，估值合理。