金属及材料行业铜深度：铜牛上半场-20230324-招商证券-65页_1mb

铜深度：铜牛上半场总结

核心观点

• 宏观层面：2022年铜价经历“冲高-下挫-反弹”三阶段，整体重心下移，全年均价8797美元/吨，较2021年下降5.6%。随着全球制造业复苏、能源价格下行、美联储加息预期减弱，铜价进入上行周期，当前为小库存周期的起点。
• 供应端：铜矿新增产能在2023年达到峰值，随后大幅下降。铜矿开发周期长，2015年后资本开支大幅下滑，导致铜矿供应增速放缓，形成供应刚性。
• 需求端：铜需求由传统地产基建转向新能源驱动，绿色需求成为增长主力。预计2025年绿色需求占比将达19%，新能源汽车、光伏、风电等领域贡献主要增量。
• 库存周期：全球铜库存处于历史低位，补库存周期即将开启，铜价有望与基本面共振。
• 估值：铜矿公司估值处于历史低位，具备双击上涨潜力。

铜价上行——大周期的库存周期

铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点。随着宏观利空逐步消退和绿色需求增长，铜价进入上涨阶段，上半场已走完，下半场或迎来利好兑现。

铜价2022年回顾

• 1-3月：俄乌冲突推高能源成本，铜价一度突破10845美元/吨。
• 4-7月中旬：全球通胀攀升，国内疫情反复，铜价大幅下挫至6955美元/吨。
• 7-12月：美联储紧缩预期放缓，国内地产政策松绑，铜价企稳反弹。

宏观分析

1. 全球制造业复苏：欧美制造业PMI回暖，国内制造业在疫情后强势复苏，表明需求端改善。
2. 通胀下行：美国通胀率拐头向下，欧元区核心CPI仍处于高位，但整体趋势向好。
3. 地产政策松绑：国家出台“三支箭”政策，推动房地产市场复苏，带动建筑和家电用铜需求。
4. 美联储加息终点临近：市场预期美联储将结束加息，可能在2023年下半年降息，金融属性对铜价的压制边际放缓。

供应分析

1. 铜矿开发周期长：从发现到投产平均需18.5年，近年资本开支下滑，导致供给端增长受限。
2. 铜矿供应增速放缓：2023年预计新增产能达95万吨，为近年峰值，随后将逐步下降。
3. 主要铜矿企业增量：2023年全球主要铜矿企业预计新增产能约95万吨，其中紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源等为主要增量来源。
4. 全球铜产量分布：前五大产铜国合计占比超60%，智利和秘鲁为全球第一、第二铜矿生产国。

需求分析

1. 消费结构：中国占全球铜消费量51%，其中电力消费占比46%，新能源需求显著增长。
2. 绿色需求主导：新能源汽车、光伏、风电等领域需求快速增长，预计2025年绿色需求占比达19%。
3. 传统需求：电力、建筑、家电等领域需求保持稳定，但增速较慢。
   • 电力：电网和电源投资扩大，带动铜消费。
   • 建筑：地产“三支箭”政策推动市场复苏，拉动铜需求。
   • 家电：地产复苏将带动家电需求回升。

库存周期

1. 库存处于历史低位：LME、COMEX、上期所铜库存均处于绝对低位，显示供应紧张。
2. 库存季节性特征明显：一季度需求较弱，铜生产较强，进入补库存周期。
3. 库存不决定价格：铜价更多由供需关系和下游产业链变化影响。

重点公司分析

上市公司

• 紫金矿业：国内最大铜矿企业，2022年铜产量85.9万吨，同比增长47.09%。主要项目包括卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿等，预计2023年产量达95万吨。
• 洛阳钼业：拥有TFM、KFM和NPM三个铜项目，2022年产量23.3万吨。KFM预计2023年第二季度投产，年均增产20万吨。
• 江西铜业：国内最大综合性铜生产企业，2022年产量21.17万吨，资源量1305万吨。
• 中国黄金国际：拥有西藏甲玛铜矿，2022年产量8.6万吨，预计2023年产量8.5-9万吨。
• 西部矿业：2022年产量12.5万吨，玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，改扩建后产量提升。
• 铜陵有色：上市公司层面铜资源储量212.96万吨，集团层面资源量达942.72万吨，拟注入厄瓜多尔铜矿。
• 盛屯矿业：拥有刚果（金）卡隆威铜钴矿山，资源量36.3万吨，2022年试产30,000吨阴极铜。

公司资源及产量

风险提示

• 全球经济超预期下滑：可能导致铜需求减少，铜价下跌。
• 铜价下跌风险：受宏观经济和能源价格波动影响。
• 二级市场波动风险：铜价上涨可能引发市场波动。
• 新能源发展不及预期：可能影响绿色需求增长。
• 矿山意外事故风险：可能影响铜矿供应。

总结

铜市场已进入上行周期，主要由宏观利空消退和绿色需求增长驱动。供应端因开发周期长和资本开支下降，增速放缓；需求端则由新能源主导，传统需求逐步复苏。当前库存处于历史低位，补库存周期即将开启，铜价有望与基本面共振。重点公司如紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等具备较大增长潜力，估值处于历史低位，具备投资价值。