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南京中商（600280）投资分析总结

核心内容

南京中商（600280）作为一家传统零售商，正积极进行战略转型，从一家拥有70年商业运作经验的国企转变为机制灵活的民企，并向城市综合体开发商方向发展。公司凭借“区位+成本+机制”三大优势，构建了优于行业的商业竞争力，成为A股传统零售企业向现代商业进军的典范。

主要观点

1. 商业核心竞争力
   公司在南京拥有核心商圈资源，如新街口，同时拥有大体量物业，这为其带来了强大的商业定价权。此外，公司通过“老店低折旧+新店零租金+降人工”模式，有效降低了运营成本，提升了盈利弹性。

2. 城市综合体战略
   公司转型城市综合体开发，布局三四线城市消费升级空间。凭借“高定位、低成本、地标式”模式，公司有望复制南京“新街口”商圈的成功经验，拓展三四线城市商业市场。

3. 盈利预测与估值
   根据盈利预测，公司2013年EPS为2.22元，同比增长1000%。未来三年，公司主业预计保持25%的复合增长，地产业绩具备持续性。基于15倍PE和8倍PE估值模型，合理价值为32元，目标价35元，对应当前股价仍有28%的上涨空间，维持“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：27.50元
• 一年内最高/最低：50.56/24.48元
• 上证指数/深证成指：2299/9251
• 市净率：4.5
• 息率（分红/股价）：0.56
• 流通A股市值：8136百万元

基础数据

• 每股净资产：6.36元
• 资产负债率：90.13%
• 总股本/流通A股：287/287百万
• 流通B股/H股：-/-

投资要点

• 区位+成本+机制：三大优势打造商业核心竞争力，尤其在南京新街口和三四线城市核心商圈。
• 轻资产运营：自有门店低折旧，租赁门店零租金，降低运营成本。
• 人工成本压缩：员工内退费用计提结束后，人工成本有望降至4%左右。
• 城市综合体复制：项目定位现代商业，兼具地标性、高定位和低成本，未来成长空间广阔。

股价表现催化剂

• 地产再融资有条件放开
• 地产项目交房达到确认条件
• 资本运作事项推进

核心假设风险

• 经济系统性能风险
• 消费持续低迷风险

有别于大众的认识

1. 资产负债率高企：公司贷款资金用于城市综合体开发，利息资本化，不摊薄当期利润，体现较强现金管控能力。
2. 三四线城市消费空间：虽然人均消费低于一二线城市，但生活成本低、无房贷压力，实际消费能力强，且基层商业设施薄弱，消费升级空间大。

盈利预测（2013-2015）

项目成本与预售情况

• 项目成本低：公司城市综合体项目在土地成本、设计、建设等方面具有明显优势。
• 预售表现强劲：徐州雨润城项目预售商业物业近4亿，均价超过4万/㎡；泗阳项目预售住宅去化率达92%，售价为5000元/㎡，周边房价仅为4200元/㎡，显示出市场对项目前景的看好。

总结

南京中商通过“区位+成本+机制”三大优势，打造了独特的商业竞争力，并积极布局三四线城市综合体开发，顺应新型城镇化趋势。公司盈利弹性高，未来成长空间广阔，预计13-15年净利增长显著，目标价35元，较当前股价仍有28%的上涨空间，维持“增持”投资评级。