20220824-浦银国际证券-安踏体育-02020.HK-流水与利润率环比改善；低估值叠加强大基本面带来高性价比_7页_1mb
报告摘要
安踏（2020.HK）总结
核心内容
安踏（2020.HK）在2022年上半年业绩大幅好于预期，7-8月零售流水增长环比加速，为市场注入信心。尽管下半年存在疫情不确定性，但公司基本面稳健，估值较低，投资性价比高，因此维持“买入”评级和119港元目标价。
主要观点
- 业绩表现：1H22业绩好于预期，7-8月流水增长加速，显示市场需求逐步恢复。
- 收入增长预期：管理层预计2H22安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长双位数，2022全年收入增长约15.5%。
- 利润率扩张：2H22利润率有望同比扩张，主要得益于营销费用率下降及经营杠杆效应，Fila经营利润率有望提升至接近25%。
- 库存管理：尽管1H22库存天数同比上升28天，但公司已进行1.5亿库存减值，降低库存风险。公司直营收入占比高，不存在大幅清库存压力。
- 财务状况：公司经营现金流稳定，资产负债结构健康，流动比率和速动比率均高于1，财务杠杆逐步降低。
- 估值水平：当前市盈率（PE）为25.8倍，低于行业平均，具有较高投资性价比。
关键信息
盈利预测与财务指标
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万人民币） | 35,512 | 49,328 | 56,955 | 67,901 | 77,270 |
| 同比变动 (%) | 4.7% | 38.9% | 15.5% | 19.2% | 13.8% |
| 归母净利润（百万人民币） | 5,162 | 7,720 | 8,367 | 11,056 | 12,788 |
| 归母净利率 (%) | 14.5% | 15.7% | 14.7% | 16.3% | 16.5% |
| 市盈率 (X) | 43 | 29 | 26 | 20 | 17 |
2022年上、下半年经营情况预测
| 指标 | 1H22 | 2H22E | 全年 |
|---|---|---|---|
| 收入（百万人民币） | 25,965 | 30,990 | 56,955 |
| 安踏品牌收入（百万人民币） | 13,360 | 16,019 | 29,379 |
| Fila收入（百万人民币） | 10,777 | 12,221 | 22,998 |
| 其他品牌收入（百万人民币） | 1,828 | 2,750 | 4,578 |
| 毛利润（百万人民币） | 16,109 | 18,996 | 35,105 |
| 安踏品牌毛利润（百万人民币） | 7,358 | 8,657 | 16,015 |
| Fila毛利润（百万人民币） | 7,395 | 8,335 | 15,730 |
| 其他品牌毛利润（百万人民币） | 1,356 | 2,004 | 3,360 |
各品牌季度流水增速
| 季度 | 安踏品牌 | Fila | 其他品牌 |
|---|---|---|---|
| 2Q20 | 下降1-3% | 增长14-16% | 增长25-30% |
| 3Q20 | 增长1-3% | 增长20-25% | 增长50-55% |
| 4Q20 | 增长1-3% | 增长20-25% | 增长55-60% |
| 1Q21 | 增长40-45% | 增长75-80% | 增长115-120% |
| 2Q21 | 增长35-40% | 增长30-35% | 增长70-75% |
| 3Q21 | 增长低双位数 | 增长中单位数 | 增长35-40% |
| 4Q21 | 增长10-20%中段 | 增长高单位数 | 增长30-35% |
| 1Q22 | 增长10-20%高段 | 增长中单位数 | 增长40-45% |
| 2Q22 | 下降中单位数 | 下降高单位数 | 增长20-25% |
估值比较
| 公司 | 2022E PE (X) | 2023E PE (X) | 2024E PE (X) | 2022E EPS增速 (%) | 2023E EPS增速 (%) | 2024E EPS增速 (%) | 2022E EV/EBITDA (X) | 2023E EV/EBITDA (X) | 2024E EV/EBITDA (X) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 耐克 | 30.3 | 26.3 | 22.0 | -4.5 | 15.5 | 19.3 | 24.1 | 20.8 | 17.8 |
| 阿迪达斯 | 23.1 | 18.0 | 14.4 | -8.8 | 28.4 | 24.7 | 11.7 | 9.7 | 8.5 |
| 安踏体育 | 25.8 | 19.5 | 16.9 | 11.5 | 32.1 | 15.7 | 15.3 | 11.5 | 9.6 |
| 李宁 | 31.0 | 23.4 | 18.8 | 24.0 | 32.6 | 24.4 | 19.7 | 14.2 | 11.0 |
| 安德玛 | N/A | 17.3 | 12.4 | N/A | N/A | 39.7 | N/A | 6.9 | 5.8 |
| 特步国际 | 24.8 | 19.7 | 16.0 | 22.4 | 25.8 | 23.2 | 13.7 | 11.1 | 9.7 |
| 361度 | 10.9 | 9.5 | 8.6 | 15.4 | 14.6 | 11.2 | 3.5 | 3.1 | 3.2 |
| Fila | 9.0 | 8.0 | 7.2 | -10.9 | 13.5 | 10.0 | 7.4 | 6.9 | 6.5 |
投资风险
- 行业需求放缓
- 安踏收入低于预期
- Fila品牌力持续下降
结论
安踏体育在2022年表现出色，业绩好于预期，且2H22流水与利润率有望继续改善。公司低估值叠加强大的基本面，带来高性价比的投资机会。因此，维持“买入”评级和119港元目标价。
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