20180330-招商证券-通威股份-600438.SH-多晶硅与电池扩产__成本持续优化_14页_1mb

通威股份（600438.SH）分析总结

核心内容

通威股份在2017年实现显著业绩增长，营业收入达到260.89亿元，同比增长24.92%；归母净利润20.12亿元，同比增长96.35%；扣非净利润19.62亿元，同比增长219.96%。公司多晶硅与电池业务实现扩产，成本持续优化，预计未来收入和净利润将保持快速增长。当前股价为10.42元，目标估值区间为16.00-17.00元，强烈推荐评级。

主要观点

• 业绩增长显著：2017年公司营业收入和净利润均实现大幅增长，盈利能力持续提升。
• 毛利率上升：公司综合毛利率上升0.68个百分点，达到19.42%，盈利能力增强。
• 成本优势明显：多晶硅业务成本持续下降，毛利率维持高位，且成本结构优于行业平均水平。
• 产能扩张迅速：多晶硅和电池片产能有序扩张，预计2018年多晶硅产能将提升至7万吨/年，2018年底太阳能电池产能将达到8.3GW。
• 非硅成本领先：电池片业务非硅成本显著低于行业水平，有助于维持盈利性。
• 投资建议：基于良好的财务表现和持续的成本优化，公司被强烈推荐，未来两年归属于母公司利润有望分别达到26.76亿和40.42亿。

关键信息

财务数据与估值

多晶硅业务

• 成本持续下降：2017年多晶硅平均年生产成本降至5.88万元/吨，未来有望进一步降至3万元/吨（现金成本）、4万元/吨（生产成本）和5万元/吨（全成本）。
• 产能扩张：2017年多晶硅产能从1.5万吨/年提升至2万吨/年，2018年将新增乐山、包头各2.5万吨/年项目，产能达到7万吨/年。
• 技术优势：公司通过优化还原沉积速率和冷氢化技术，降低能耗，提升生产效率。

电池片业务

• 非硅成本优势：2017年电池片非硅成本为0.2-0.3元/W，远低于行业水平。
• 产能扩张：合肥基地2.4GW多晶电池产能，成都基地1.2GW单晶高效电池产能，未来将扩建至2.3GW多晶和2.4GW单晶，合计产能将达10GW。
• 效率领先：公司电池片效率高于行业规范标准，且单位投资成本逐年下降。

图表与数据支持

• 图1：WACKER成本结构（全公司）
• 图2：通威股份成本结构（硅料环节）
• 图3：国内产量（万吨）和国产占比
• 图4：进口量逐年上涨，进口替代空间广阔
• 图5：电池片环节集中度最低
• 图6：电池片技术进步路线繁多
• 图7：通威电池片扩张时间图
• 图8：主流电池企业扩产计划
• 图9：通威股份电池产能结构

风险提示

• 硅料价格下降超预期
• 电池片价格下降超预期

财务预测表

财务比率