20240506-国金证券-固定收益专题报告_宽信用初现端倪_关注超长债流动性溢价风险_10页_2mb

反思债市波动与宏观政策调整——基于4月PMI与政治局会议的分析

时间节点与市场反应

4月30日，制造业PMI数据与中央政治局会议同日发布，债市大幅下行。具体表现为：

• 10年期国债收益率下行5bp；
• 30年期国债收益率下行45bp。

此次波动根源在于宽信用与宽货币预期的博弈，市场对二季度稳增长政策力度和节奏产生明显分歧。

宽信用进程重启，地产政策成核心变量

1. 政策抓手明确：会议强调要“靠前发力”，工具箱包括超长期特别国债、提前批专项债、设备更新、消费品以旧换新及地产政策优化。

   • 供给脉冲显著：
     • 5月利率债供给预计24万亿元；
     • 净融资预计15万亿元，构成单月供给压力。
   • 设备更新、以旧换新及地产政策调整将成为二季度宽信用的核心变量。

2. 地产政策调整：政治局会议表示要统筹研究消化存量房产、优化增量住房的政策措施，并强调“保交房”。这一系列政策旨在通过**“收储去库”优化市场供求关系**，推动房地产向高质量发展模式转型。

3. 制度变化的影响：2023年8月以来落地的“认房不认贷”政策虽不涉及首付利率和房贷税费，但已引发超长债市场剧烈波动。30年期国债、AA+城投债及长久期二级资本债收益率均显著上行（最高波幅达134bp）。需关注后续限购政策放松及收储去库配套融资政策落地情况，该类政策延续性和力度将成为债市扰动的主要来源。

货币宽松预期下债市流动性溢价风险凸显

1. 货币政策方向清晰化：是宽信用的关键受益者。会议时隔四年重提“双降”，且相比2020年表述更为外显：

   • 聚焦“加大对实体经济支持力度”；
   • 强调可“更加灵活”运用下调利率和降准手段；
   • 为应对局限，预计将有多轮降准与利率下调部署。

2. 债市已充分定价宽松预期，预期兑现可能触发两类行为：

   • 交易盘调整：前期杠杆不足机构或借机做陡曲线；
   • 止盈盘活跃：收益率上升将淘汰高票债券。

值得关注的是，5月3日节后首日债市各期限走势分化：

• 短端与超长端均攀升：1年、10年、30年期国债收益率分别上行105、25、175bp；
• 中短端收益率下行。

较长期限品种调整幅度尤其显著，反映市场对政策边际变化较敏感。

3. 流动性溢价风险上升：前期超长债潮压缩期限利差后，叠加新增超长期国债放量，当前市场情绪不利因素居多：

   • 流动性溢价机制调整；
   • 央行二级市场买债预期弱化；
   • 主动配置需求或减少。

4. 操作策略建议：

   • 充分评估宽信用与宽货币政策节奏差异；
   • 更好把握期限结构拐点。

制造业pmi回落，价格剪刀差收窄

4月制造业PMI为50.4%，虽仍保扩张区间，但相关结构显示：

• 需求端全面回落：新订单、新出口及在手订单指数同比降逾20bp；
• 企业经营压力加重。

伴随原材料价格大幅上涨，产出与投入价格剪刀差收窄至-18p，企业利润压力增大。四类企业PMI均值处扩张区间，但大企业景气略降。

制造业数据显示需求收缩、效益趋薄背景下，宽信用政策发力或确实必要。期间服务业商务活动指数亦已回落，显示总需求结构不稳

综上，当前债市波动源于市场对宽信用与货币政策时差判断偏差，后续需重点跟踪财政支出提速、宽信用政策落地节奏及地产去库存政策效果等变量。超长债流动性溢价和期限利差压缩机制是当前债市定价的关键。