【宏观专题】2021年中期策略报告：登顶后的惆怅-20210510-华创证券-27页_2mb

【宏观专题】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告总结

核心内容概述

本报告围绕“登顶后的惆怅”这一主题，分析2021年下半年中国宏观经济、货币政策、债市及股市的走势，指出在经济与信用增速登顶后，物价仍可能继续上涨，从而形成“类滞胀”阶段。该阶段下，资产价格面临较大的不确定性，投资者需谨慎应对。

主要观点与关键信息

一、经济与物价的“类滞胀”阶段

• 经济特征：经济开始慢速回落，但并非全面衰退，表现为结构性回落。
• 物价趋势：PPI环比为正至少可持续至三季度末，CPI温和修复，核心CPI有望接近疫情前水平。
• 主要拖累项：工业、地产销售、出口、基建投资。
• 亮点行业：建安投资（地产竣工）、制造业投资、部分消费环节（如限额以下消费、服务业）。

二、货币政策的“不急转弯”

• 操作困局：货币政策在类滞胀期难以大幅松紧，需在“紧信用”与“防通胀”之间平衡。
• 触发信号不明显：既无明显的宽松信号（如保就业压力），也无紧缩信号（如通胀全面过热）。
• 政策倾向：“不急”成为主流，保持流动性稳定。

三、债市的“进退两难”

• 利率走势：进入高位震荡期，通胀上行不慌，经济下行不追。
• 信用债承压：受稳杠杆、调信用等政策影响，信用利差扩大，违约风险上升。
• 资产排序：利率债 > 信用债。

四、股市的“选择困境”

• 整体指数难有大机会：估值压力大，需以盈利指标（如ROE）作为投资选择的核心依据。
• 盈利驱动的行业：
  • 涨价扩散视角：食品饮料、休闲服务等。
  • 受益周期股业绩改善：银行股、设备类公司。
  • 受益经济结构性上行：家电、设备等。
• 建议板块：估值低且业绩稳定（如公用事业、非银金融）；估值适中但景气有改善空间（如银行、家电）。

投资建议与策略

• 心态调整：保持平和心态，避免过度追逐短期收益。
• 行业选择：优先选择ROE提升的行业，如公用事业、非银金融、银行、家电等。
• 风险提示：需警惕出口超预期上行、地产超预期上行、全球疫情反复等风险。

历史对比与规律总结

• 三次类滞胀时期（2006-2009、2010-2012、2017-2019）：
  • 经济特征：结构性回落，而非全面衰退。
  • 行业表现：消费、金融、稳定类行业表现相对较好。
  • 盈利与估值关系：类滞胀期中，ROE与估值正相关，而复苏与衰退期中，二者负相关。

数据预测与分析

通胀预测

• CPI：全年中枢约1%，下半年高点接近2%，年底接近疫情前水平。
• PPI：全年中枢约5.4%，5月或突破7%，三季度微回落，四季度随大宗商品价格回落而下降。

宏观数据趋势

• 社融与M1：增速双双下行。
• 出口：下半年增速或小幅回落，但份额下降速度较慢。
• 地产销售：下半年或边际转弱，但经济发达地区存款占比高，支撑其高增长。

总结

本报告强调，2021年下半年将进入“类滞胀”阶段，经济结构性回落，物价仍维持高位。投资者需在“不急转弯”的货币政策、高位震荡的利率环境以及盈利驱动的股市中寻找机会。建议关注估值低、盈利稳定的行业，同时注意风险因素，保持理性投资。