20210201-兴业证券-维持优秀造血能力_本地化模式进化_6页_1mb

报告摘要

本报告对新东方（EDU.N）的财务表现、业务发展及投资价值进行了分析，维持“审慎增持”评级，并给出目标价209美元，较当前价格167.5美元有25%的上升空间。

K12业务增长显著：FY21Q2公司实现收入8.877亿美元，同比增长13.1%，超出指引上限。优能中学和泡泡少儿分别增长27%和24%，预计FY21Q3增速在27%-32%之间。高中阶段OMO收入占比达3%，覆盖20座卫星城市，预计明年新增20座，收入占比将提升至7%-8%。预计FY22，K12线下和在线业务占比分别为77%和13%，合计90%。
海外业务受疫情影响：FY21Q2海外考试准备业务收入占比下降至8%，海外咨询业务占比约7%，K12业务占比达到75%。预计FY21Q3海外考试准备业务仍将同比下滑20%-25%。
本地化模式持续优化：公司继续专注于地面校建设，并扩大OMO业务的比重。通过赴港二次上市，公司稀释比例仅为7%，保持较强的自我造血能力。截至本财季，面授校/双师覆盖103城，OMO覆盖20座卫星城，东方优播覆盖271城，三者城市重合度极低，公司在下沉市场保持领先优势。
盈利预测与估值：预计FY21-23收入分别为40.8、57.6、74.9亿美元，同比增长13.9%、41.2%、30.2%。NON-GAAP归母净利润分别为3.85、5.87、7.69亿美元，同比下滑20.5%、增长52.4%、增长31.1%。目标价209美元对应FY21-FY23年市盈率分别为91、59、45倍。
风险提示：行业政策变动、行业竞争激烈、招生人数不及预期、续班率不及预期。

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	3,579	4,076	5,756	7,493
同比增长	15.6%	13.9%	41.2%	30.2%
Non-GAAP归母净利润	484	385	587	769
同比增长	56.5%	-20.5%	52.4%	31.1%
毛利率	55.6%	52.0%	52.9%	53.2%
Non-GAAP归母净利率	13.5%	9.4%	10.2%	10.3%
净资产收益率	14.4%	9.6%	13.2%	15.0%
每股ADS收益	3.0	2.3	3.5	4.5

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入增长率	15.6	13.9	41.2	30.2
营业利润增长率	30.6	-46.3	123.2	41.8
净利润增长率	55.7	-33.7	93.9	34.8
毛利率	55.6	52.0	52.9	53.2
净利率	11.5	7.9	8.8	8.9
Non-GAAP经营利润率	12.9	6.8	9.7	10.5
ROA	6.3	4.9	6.8	7.9
ROE	14.4	9.6	13.2	15.0
资产负债率	56.2	49.0	48.8	47.0
流动比率	1.9	2.0	2.0	2.2
速动比率	1.7	1.8	1.9	2.0
资产周转率	0.5	0.6	0.8	0.9
存货周转率	24.3	24.3	24.8	25.1
每股收益	2.6	1.9	3.0	4.0
每股净资产	18.1	20.2	22.9	26.6

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
PE	55.0	72.7	47.7	36.4
PB	9.3	8.3	7.3	6.3

公司	股价	市值	净利润（2019A）	净利润（2020A/E）	净利润（2021E）	PE（2019A）	PE（2020A/E）	PE（2021E）	PEG（2019A）	PEG（2020A/E）	PEG（2021E）	EV/EBITDA（2020A/E）	EV/EBITDA（2021E）
中国东方教育	17.52	384.6	9.0	7.0	12.3	38.8	49.9	28.5	0.9	0.5	0.5	20.6	17.5
中教控股	16.30	350.5	7.8	10.5	12.6	41.2	30.4	25.3	1.5	1.3	1.5	21.7	20.1
宇华教育	6.80	228.1	7.9	10.4	13.2	26.2	20.0	15.7	0.8	0.6	0.8	14.8	13.1
好未来	76.88	460.9	4.5	0.1	1.3	103.6	6585.0	349.2	0.9	0.7	0.9	85.5	74.4
新东方	167.50	284.4	3.1	4.8	3.9	91.8	59.3	73.9	5.2	6.4	5.2	51.1	44.4
博实乐	6.0	7.2	3.5	4.2	5.0	13.8	11.5	9.6	0.4	0.4	0.4	7.6	6.6
精锐教育	3.7	6.0	3.0	3.8	4.6	13.4	10.6	8.8	0.3	0.3	0.3	2.9	2.5
达内科技	3.00	1.6	-2.80	-2.5	-1.4	9.8	5.4	2.9	0.3	0.3	0.3	2.5	2.5
朴新教育	6.33	5.5	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
瑞思学科英语	5.78	3.3	1.9	2.6	3.1	11.7	8.5	7.0	0.3	0.2	0.3	6.0	5.2
四季教育	1.44	0.7	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
尚德机构	1.14	1.9	-4.9	6.2	7.4	N/A	N/A	N/A	-	-	-	-	-

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
流动资产	3,880	3,982	4,913	5,855
货币资金	915	1,087	1,987	2,897
短期投资	2,318	2,318	2,318	2,318
应收账款	4	8	10	13
存货	31	80	109	140
预付款项与其他流动资产	199	199	199	199
其他短期投资	0	0	0	0
非流动资产	2,677	2,615	2,553	2,510
固定资产-物业及设备	672	611	548	505
长期投资	63	63	63	63
其他非流动资产	1,760	1,760	1,760	1,760
资产总计	6,557	6,597	7,465	8,365
流动负债	2,095	2,024	2,436	2,721
短期借款及长期借款当期到期	0	0	1	2
应付票据及账款	33	63	87	111
递延收入	1,324	1,223	1,612	1,873
应计费用及其他流动负债	635	635	635	635
非流动负债	1,208	1,208	1,208	1,208
长期借款	0	0	1	2
其他	12	12	12	12
负债合计	3,687	3,231	3,644	3,929
留存收益	2,737	2,972	3,428	4,042
总股本	2	2	3	4
股东权益合计	2,870	3,366	3,822	4,436
负债及权益合计	6,557	6,597	7,465	8,365

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
净利润	355	235	456	614
折旧和摊销	105	136	123	110
营运资金的变动	9	-22	441	316
存货变动	-2	-49	-29	-30
递延收入变动	23	-102	389	262
经营活动产生现金流量	479	246	960	977
资本性支出	-67	-74	-60	-67
投资活动产生现金流量	-717	-74	-60	-67
股本增加	345	496	456	614
融资活动产生现金流量	0	0	0	0
现金净变动	-237	172	900	910
现金的期初余额	1,157	915	1,087	1,987
现金的期末余额	915	1,087	1,987	2,897

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	3,579	4,076	5,756	7,493
营业成本	1,589	1,958	2,710	3,506
毛利	1,990	2,118	3,046	3,986
销售费用	-445	-610	-800	-1,028
管理费用	-1,146	-1,293	-1,767	-2,280
Non-GAAP营业利润	461	276	559	783
财务费用	0	0	0	0
其他收入	107	86	94	104
非经营性损益	107	86	94	104
税前利润总额	489	300	573	782
所得税	134	65	117	168
净利润	355	235	456	614
少数股东损益	-58	-88	-50	-50
归属母公司净利润	413	323	506	664
EPADS(美元)	3.0	2.3	3.5	4.5