20200311-软库中华金融服务-德视佳-01846.HK-视力矫正行业增长稳定_高确定性扩张可冀_首予「持有」评级_15页_1mb

德視佳(01846.HK) 金融研究總結

公司概览

德視佳(01846.HK) 成立於1993年，是一家從事視力矯正行業的企業，主要為18-45歲客戶提供屈光性激光手術及後房型人工晶體(ICL)植入術，為45歲以上客戶提供晶體置換手術。集團目前在德國、丹麥及中國地區設有診所，並由具豐富眼科執業經驗的醫生管理，如主席兼執行董事Jørgensen醫生擁有逾30年經驗。

投资要点

放眼中國市場

• 市場規模巨大：中國近視人口約5.8億，其中18-45歲高度近視患者複合年增長率為2.3%；45歲以上老花眼患者約3.9億，市場潛力顯著。
• 滲透率偏低：中國市場的屈光手術及ICL植入術滲透率遠低於德國，僅0.07%及0.06%，為集團提供擴張空間。
• 市場整合機會：中國眼科治療行業集中度不高，為企業提供併購機會。

穩定增長步伐

• 擴張計劃穩定：集團預計於2020年在主要城市開設診所，未來每年計劃在中國一線或二線城市建立1-3間診所，三年內總數將達15家。
• 可預見的回報：每家診所投資約200萬歐元，3-5年內達盈虧平衡，投資回本期約4-6年。
• 現金流穩定：集團無庫存及應收款項壓力，現金流入穩定，並持有充裕現金支持擴張。

擴大客戶群

• 集團將擴展服務範圍，包括治療老年性黃斑變性、視網膜脫位及白內障，其中白內障治療為中國市場新機會。

技術優勢

• 提供最新眼科技術，如全飛秒激光手術、飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨镶術、ICL植入術等。
• 高端定位有助於維持技術優勢及服務品質。

管理層經驗

• 管理層具備豐富的行業經驗及專業知識，有助於集團的技術發展及服務提升。

評級及財務表現

• 評級：首予「持有」評級，目標價每股8.01港元，相當於2019年/2020年/2021年預測市盈率75.0x/54.6x/40.9x。
• 財務表現：
  • 總收入：2018年為43.0百萬歐元，預計2019-2021年分別為49.2百萬、54.8百萬及70.6百萬歐元。
  • 毛利率：穩定在40.5%左右，經營利潤率約19%-20.5%。
  • 淨利潤：2018年為4.3百萬歐元，預計2019-2021年分別為4.0百萬、5.6百萬及7.4百萬歐元。
  • 現金流：經營現金流穩定，2018年為17.5百萬歐元，2019年為10.0百萬歐元，2020年為8.5百萬歐元，2021年為15.1百萬歐元。

股權結構及資金用途

• 集團於2019年10月在香港聯交所上市，定價每股7.5港元，集資總額約6.8億港元。
• 資金用途：
  • 40.0%：中國地區新診所及諮詢中心建設。
  • 33.0%：收購歐洲企業。
  • 17.0%：加大營銷力度。
  • 10.0%：營運資金及一般用途。

風險因素

• 醫療風險：醫療失誤可能對企業造成重大負面影響。
• 回本期較長：新診所回本期可能影響集團現金流。
• 市場需求受經濟環境影響：內地人均收入增長放緩可能影響中高端眼科醫療服務需求。
• 行業競爭加劇：行業集中度不高，競爭加劇可能影響盈利能力。
• 技術更新壓力：若未能跟上新治療技術發展，可能失去競爭優勢。

同業比較

服務流程

• 四個步驟：諮詢、手術前檢查、手術、手術後跟進。
• 諮詢及手術前檢查：提供免費諮詢，轉化率約54%-57%。
• 手術類型：包括屈光性激光手術（如全飛秒、飛秒激光聯合準分子激光角膜原位磨镶術、PRK/LASEK）及ICL植入術、晶體置換手術等。
• 平均價格：屈光性激光手術平均約1,814-1,802歐元，ICL植入術約3,303-3,393歐元，晶體置換手術約3,115-3,179歐元。

服務中心分布

• 德視佳診所：截至上市前，德國9家、丹麥3家、中國6家。
• 德視佳諮詢中心：德國5家、丹麥2家。
• LASIK Germany：提供較實惠的屈光手術，轉介至德視佳。
• 採用替代模式的營運中心：僅在德國不萊梅設立，提供基礎設施及使用費。

未來展望

• 集團將持續擴張，並計劃推出更多服務以提升客戶價值。
• 市場潛力大，但行業估值偏高，外在環境可能限制增長。
• 管理層經驗及技術優勢是集團的核心競爭力。

結論

德視佳在視力矯正行業中擁有穩定的增長基礎及可預見的回報，中國市場的擴張將成為未來增長動力。然而，行業估值偏高及潛在的市場風險仍需關注。建議投資者保持「持有」態度，等待進一步市場發展。