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东诚药业（002675.SZ）快速成长的核医药龙头总结

核心内容

东诚药业（002675.SZ）是一家成功实现从生化原料药向核医药转型的龙头企业，通过收购云克药业、GMS、安迪科等企业，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖，构建了完整的核医药产业链。公司当前股价为20.49元，总市值164.37亿元，流通市值139.79亿元，流通股本6.82亿股，近3个月换手率65.37%。首次覆盖报告中给予“买入”评级。

主要观点

1. 行业前景广阔：核医药行业具有较高的进入壁垒，且随着政策利好，如PET-CT配置管理政策松绑，市场潜力巨大。
2. 公司转型成功：公司通过并购和布局，成为国内核药行业龙头之一，核药产品收入占比超过30%，毛利占比超过50%，显示出强劲的成长性。
3. 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.28亿元、5.39亿元、6.68亿元，EPS分别为0.53元、0.67元、0.83元，增速分别为176.4%、26.0%、23.9%。
4. 肝素原料药贡献利润：肝素原料药业务近年来盈利能力持续提升，受猪瘟疫情影响，短期内价格维持高位，为公司提供资金支持。
5. 核药房布局优化：安迪科建成和在建核药房覆盖了PET-CT新增规划配置数量多、累积配置总量多、人口密集、经济发达的地区，预计未来将受益于检查量提升，支撑业绩增长。

关键信息

核医药行业分析

• 行业特点：核医药行业具有较高的进入壁垒，包括严格的监管要求、高成本投入和复杂的运营。
• 市场潜力：中国核医药市场与发达国家相比仍有较大差距，预计未来随着PET-CT配置增加，市场将有显著增长。
• 主要产品：包括诊断用药（如 $^{18}\mathrm{F}$-FDG、锝 $^{99\mathrm{m}}\mathrm{Tc}$ 标记药物）和治疗用药（如碘 $^{125}\mathrm{I}$ 密封籽源、碘 $^{131}\mathrm{I}$ 化钠口服液）。

产品与市场表现

• 云克注射液：作为云克药业的核心产品，适应症广泛，未来仍有增长潜力。
• 安迪科：主导产品为 $^{18}\mathrm{F}$-FDG，是PET-CT检查显像的重要配套药物，2020年受疫情影响，但预计2021年起将恢复增长。
• 东诚欣科：拥有多个核药产品，包括 $^{99\mathrm{m}}\mathrm{Tc}$ 标记显像药物和尿素 $^{14}\mathrm{C}$ 胶囊，具备较强的市场竞争力。

肝素原料药业务

• 盈利能力提升：2020年上半年肝素原料药收入增长78.19%，主要受益于价格和销量上涨。
• 市场影响：受猪瘟疫情影响，猪小肠供应短缺，肝素原料药价格维持高位。
• 未来展望：中长期来看，肝素原料药价格仍将保持高位，为公司提供稳定利润。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.28亿元、5.39亿元、6.68亿元，EPS分别为0.53元、0.67元、0.83元。
• 估值分析：公司2020年PE为38.4倍，略低于可比公司，具有一定的安全边际。

风险提示

• 政策变化：PET-CT新增装机速度、核药房扩张速度不及预期。
• 集采影响：那屈肝素钙可能纳入集采，影响销售。
• 价格波动：肝素原料药价格大幅下滑可能影响盈利能力。
• 商誉风险：收购企业可能面临商誉减值风险。

财务摘要

• 营业收入：2020年预计35.19亿元，2022年预计45.84亿元。
• 归母净利润：2020年预计4.28亿元，2022年预计6.68亿元。
• 毛利率：2020年为54.5%，预计2022年将提升至61.4%。
• 净利率：2020年为12.2%，预计2022年将提升至14.6%。
• ROE：2020年为11.6%，预计2022年将提升至13.7%。

图表目录

• 图1：东诚药业旗下拥有多家子公司，涉及原料药、核医药和制剂等业务。
• 图2：2016年以来公司收入持续增长。
• 图3：公司近年来归母净利润有所波动。
• 图4：2019年核药产品收入占比超过30%。
• 图5：2019年核药产品毛利占比超过50%。
• 图6：核医药可分为诊断用药和治疗用药。
• 图7：全球核药市场受治疗性核药驱动，有望进入快速增长期。
• 图8：2007年至2017年PET-CT数量增速为13%。
• 图9：2008年至2017年PET-CT检查量增速为18%。
• 图10：安迪科建成和在建核药房分布于PET-CT规划配置新增数量较多地区。
• 图11：安迪科建成和在建核药房分布于PET-CT规划累积配置总量较多的地区。
• 图12：2020年PET-CT配置证发放速度放缓。
• 图13：2020年下半年PET-CT装机逐步恢复。
• 图14：2016-2019年云克药业收入和利润稳步提升。
• 图15：2020年1-9月云克注射液样本医院销售额下滑。
• 图16：2017-2019年上海欣科收入和利润稳步提升。
• 图17：东诚欣科拥有多家子公司。
• 图18：2020年肝素原料药价格大幅提升，预计仍将保持在相对高位。
• 图19：2019年公司肝素原料药销量达到历史最高水平。
• 图20：2016年以后公司原料药业务恢复增长。
• 图21：近年来原料药毛利率较为稳定。
• 图22：2020年1-9月那屈肝素钙增速放缓。
• 图23：近年来公司制剂销售额快速攀升。

表格目录

• 表1：2019年8个主要核药品种市场规模合计约为46-48亿元。
• 表2：中国核医学检查量与发达国家相比有较大差距。
• 表3：安迪科2018年和2019年均超额完成业绩承诺。
• 表4：中长期来看我国 $^{18}\mathrm{F}$-FDG销售额有望超40亿元。
• 表5：公司通过自主研发、license-in等方式丰富核药研发管线。
• 表6：云克注射液费用低于生物药。
• 表7：2021年起公司核素药物将恢复增长。
• 表8：公司2020年估值略低于可比公司。