固收3月报：中美利差倒挂，利率中短期维持震荡-20220406-国金证券-19页_1mb

中美利差倒挂，利率中短期维持震荡--固收3月报总结

核心内容

本报告分析了当前中美利差倒挂和美国关键期限利差背离的现象，探讨其背后的经济与政策周期错位，并对利率债与信用债市场进行了回顾与展望，同时提示了相关风险。

主要观点

1. 美债收益率上行与中美利差倒挂

• 美债收益率持续攀升，3月10年期美债收益率达到 $2.41%$，部分关键期限出现中美利差倒挂现象。
• 美债10Y-2Y和10Y-3M利差走势背离，反映市场对美联储加息预期的分化。
• 3M美债利率为 $0.55%$，折射出市场预期美联储未来将加息两次，总幅度约50bp。
• 根据历史经验，美债10Y-2Y利差倒挂通常领先于美国经济衰退指标12-16个月，预示2023年美国经济衰退概率较大。

2. 中美周期错位导致利差收窄

• 自2015年以来，中美利差收窄是两国宏观经济与政策周期错位的体现。
• 中国货币政策以“稳增长”为主，而美国在疫情后货币政策持续收紧，导致中美利差持续缩窄。
• 2020年疫情冲击下，中国恢复较快，美国恢复滞后，进一步加剧了利差倒挂现象。

3. 中美利差变化对资本流动的影响

• 中美利差大幅变化可能影响全球资本配置，导致外资持债增速下降。
• 对中国而言，利差倒挂可能增加资本外流压力，对货币政策形成制约。

4. 利率债市场回顾与展望

• 3月利率债发行量和净融资额环比上升，但收益率整体上行，利差收窄。
• 债市中短期将维持震荡态势，难以出现持续下行行情，建议以票息策略为主。
• 4月央行可能通过降准和定向工具进行宽松，但降息概率下降。

5. 信用债市场回顾与展望

• 信用债发行量和净融资额环比回升，但信用利差走阔，市场对久期规避加强。
• 产业债方面，制造业投资有望保持旺盛，信用融资逐步恢复，周期板块可适度下沉。
• 城投债再融资政策仍较紧，但违约风险可控，需警惕估值波动，择券应结合区域和主体资质。

关键信息

流动性跟踪

• 3月央行公开市场操作工具净回笼3000亿元，MLF加量续作2000亿元。
• 资金利率月末有所上行，R001和DR001中枢分别上行至 $2.01%$ 和 $1.94%$。
• 同业存单发行量环比增加，但净融资额下降，发行利率整体上行。

利率债市场

• 3月利率债发行规模1.85万亿元，净融资额9191.2亿元。
• 国债和国开债收益率全部上行，利差收窄。
• 3月10年期国债收益率收于 $2.79%$，预计中短期利率将震荡，难有持续下行。

信用债市场

• 信用债总发行量1.30万亿元，净融资额3028.23亿元，环比增长5.59%。
• 信用利差多数走阔，尤其在1年期、3年期和5年期。
• 产业债发行主要集中在制造业，城投债发行集中在江苏、山东、湖北等地。

风险提示

1. 货币政策超预期：若央行提前释放降息或降准信号，可能进一步打开利率下行空间。
2. 疫情冲击超预期：疫情持续恶化可能拖累经济复苏，增加债市不确定性。
3. 信用风险及行业政策不确定性：信用风险事件可能增加，行业政策可能超预期宽松或收紧。

图表目录摘要

• 图表1：美债10Y-2Y与10Y-3M利差走势背离
• 图表2：3月美联储会议点阵图
• 图表3：美债期限利差与经济衰退概率
• 图表4：美债10Y-2Y期限利差扁平化领先于经济衰退指标
• 图表5：经济周期分化推动中美利差收窄
• 图表6：中美政策利率对比
• 图表7：10年期中美利差
• 图表8：中美新冠日增对比
• 图表9：疫情冲击下的中美PMI
• 图表10：美国疫情后经济恢复滞后中国1-2个季度
• 图表11：中美当前通胀水平对比
• 图表12：10Y中美利差与外资持债增速
• 图表13：3月公开市场操作情况
• 图表14：DR001和DR007走势
• 图表15：R001和R007走势
• 图表16：同业存单净融资情况
• 图表17：同业存单发行利率走势
• 图表18：利率债净融资额环比回落
• 图表19：地方政府债发行缩量
• 图表20：各期限国债收益率走势
• 图表21：各期限国开债收益率走势
• 图表22：国债主要期限利差
• 图表23：国开债主要期限利差
• 图表24：各券种月净融资额
• 图表25：各板块月净融资额
• 图表26：中票各评级发行利率
• 图表27：公司债各评级发行利率
• 图表28：本月新发行产业债券种分布
• 图表29：本月新发行产业债发行人属性分布
• 图表30：本月新发行产业债主体评级分布
• 图表31：本月新发行产业债主体行业分布
• 图表32：本月新发行城投债券种分布
• 图表33：本月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表34：本月新发行城投债主体评级分布
• 图表35：本月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表36：各券种日均成交量
• 图表37：主体评级调整情况
• 图表38：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表39：3月各行业利差及变动情况
• 图表40：各等级城投债利差变动情况
• 图表41：截至2022年3月末城投债利差分位数
• 图表42：城投收益率 vs 中票收益率

附：分析师信息

• 分析师：艾熊峰
• 执业编号：S1130519090001
• 邮箱：aixiongfeng@gjzq.com.cn