20141223-兴业证券-债券研究_曲线倒挂_陡峭可期_11页_835kb

文档总结

核心内容概述

本报告分析了2014年12月中国债券市场的情况，重点探讨了利率债收益率曲线倒挂、经济下行压力、货币政策预期、地方政府融资限制以及房地产投资前景等关键因素。整体来看，市场预期无风险利率仍将继续下行，但收益率曲线的平坦化趋势表明短期内交易机会有限，投资者可适当调整久期结构。

主要观点

1. 利率债曲线倒挂，短期利率上行，长期利率下行

• 收益率曲线倒挂：10年期国开债收益率首次低于1年期收益率，这是2005年以来的首次。
• 短期利率上行：资金面紧张，7天回购利率升至6%以上，交易所回购利率更高，GC001甚至超过20%。
• 长期利率下行：由于经济疲弱和货币政策放松预期，10年期国债收益率下降，显示市场对未来利率下行的预期较强。
• 期限利差平坦：反映短期利率下行预期，但需关注经济基本面变化对长期利率的影响。

2. 中央基建审批加快，但地方政府融资受限

• 基建项目加速：四季度发改委加快了中央基建项目的审批，若未来投产可能对经济形成阶段性支撑。
• 融资依赖中央：由于地方政府融资受限，中央政府出资比例上升，尤其集中在西部地区。
• 地方政府融资压力：中登事件和43号文限制了城投债融资，融资渠道受限，城投债收益率可能继续上升。
• 信用风险增加：地方政府融资条件收紧可能加剧信用风险，对经济形成负面影响。

3. 房地产投资仍面临下行压力

• 销售回暖不等于投资复苏：一二线城市销售有所回暖，但三四线城市销售疲弱，库存压力大。
• 库存增速攀升：工业企业库存增速超过15%，去库存压力将对经济造成拖累。
• 投资滞后性：地产投资尚未出现实质性回升，需关注实际利率下降和融资条件改善。

4. 货币政策放松预期增强

• 2015年货币政策更宽松：中央经济工作会议释放了更宽松的货币政策信号。
• 降准可能性：若人民币汇率继续贬值，央行可能在近期放松流动性，降准成为可能。
• 汇率与货币政策联动：汇率贬值压力可能促使央行采取宽松政策，但需注意央行对人民币趋势性贬值的容忍度有限。

5. 股市上涨对债市形成干扰

• 股市上涨与资金流入：股市上涨吸引资金流入，可能影响货币政策放松空间。
• 杠杆与信用收缩：股市上涨部分依赖杠杆，若监管不到位，可能引发信用收缩。

关键信息

一、利率债市场

• 利率债牛市趋势仍在，但收益率曲线过于平坦。
• 短期交易可转向中等久期（如5年左右）品种，兼顾票息和久期。
• 信用利差扩大，中高等级信用债配置价值凸显。

二、经济基本面

• 经济增长疲弱，地方政府融资受限，经济下行压力仍存。
• 房地产销售回暖但投资尚未企稳，库存压力对投资形成抑制。
• 企业库存增速攀升，去库存对经济造成拖累。

三、货币政策与流动性

• 货币政策放松预期增强，但具体时间尚不明确。
• 节后财政资金投放可能改善资金面，但需关注经济基本面是否出现超预期反弹。
• 若经济增长超预期反弹，可能影响长期利率走势。

四、汇率与股市对债市的影响

• 人民币贬值压力可能促使央行放松流动性。
• 股市上涨可能限制货币政策放松空间，需警惕信用收缩风险。

投资建议

• 利率债：继续看好无风险利率下行趋势，但短期曲线平坦，交易机会有限，可适当转向中等久期品种。
• 信用债：中高等级信用债因信用利差扩大，配置价值凸显。
• 经济与政策关注点：需密切关注经济增长是否出现超预期反弹、货币政策放松时间点及地方政府融资改善情况。

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