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利率是否超涨？从与2019年的对比谈起

核心内容

本文通过对比2018年11月-2019年3月与2021年11月-2022年3月两个时间段的宏观利率环境，分析当前利率和国债期货的走势趋势，并据此对2022年上半年的债市投资策略提出建议。

主要观点

• 宏观环境相似性：两个时间段均处于“宽货币、紧信用”向“宽货币、宽信用”转变的过程中，金融信贷和宏观经济指标走势相似。
• 利率趋势预测：2019年3月-6月的利率走势对2022年3月-6月具有参考意义，预计今年上半年利率将震荡上行，波动加剧。
• 投资策略建议：
  • 方向性策略：上半年以波段操作为主，一季度逢低布局多单，把握超跌反弹机会；二季度关注逢高做空机会，入场信号包括宽信用预期升温、货币宽松预期落空等。
  • 套利策略：各类价差倾向于小幅扩大，二季度国债期货主力合约基差将宽幅震荡，难有趋势性机会；2206合约展期将走阔，空头移仓压力较大。

关键信息

一、金融信贷对比

• 社融累计增速与M2增速：
  • 2018年11月-2019年3月与2021年11月-2022年3月均出现显著回升。
  • 2019年初社融累计增速（48.93%）明显高于当前（18.97%），而M2增速（8.4%）低于当前（9.8%），导致社融-M2增速差异较大。
• 社融分项：
  • 票据融资、企业债券和政府债券融资在两个时间段均有显著贡献。
  • 2019年初人民币贷款增速提升，而非标融资下降；而2022年初人民币贷款增速持平，委托贷款增速上升。

二、宏观经济对比

• 经济下行压力：
  • 两个时间段均面临经济下行压力，但当前经济下行幅度小于2019年初。
• PMI与房地产数据：
  • 2022年1月PMI（50.2%）高于2019年1月（49.5%），仍高于荣枯线。
  • 十大城市商品房成交面积同比增幅与2019年初保持一致，显示房地产市场回暖节奏相似。

三、利率表现分析

• 利率与利差走势：
  • 2021年11月以来利率和利差走势与2019年11月-3月相似，先下后上。
  • 2022年2月利率已底部上行超15bp，短期来看利率明显超涨。
• 流动性分析：
  • 当前资金利率较2019年有所下降，但属于利率中枢下降的合理范围。
  • R007的季节项走势与2019年相似，流动性总体偏松。

四、国债期货走势

• 基差与跨期价差：
  • 两个时间段的基差和跨期价差走势相似。
  • 2022年初以来利率曲线走陡，导致T和TF的2206合约相对于2203合约明显贴水，基差提升。
• 二季度展望：
  • 主力合约基差将维持在更高中枢水平宽幅震荡。
  • 2206合约展期将走阔，空头移仓压力较大。

五、市场展望

• 利率波动区间：预计2022年上半年利率波动区间在2.7%-3.1%。
• 风险提示：历史相似但不会简单重复，需结合政策和数据进行动态调整，尤其是宽信用政策的影响具有不确定性。

结论

本文通过对2019年与2022年宏观环境、金融信贷、宏观经济、利率走势及国债期货表现的对比，指出当前利率和国债期货走势与2019年相似，但变化幅度和结构存在差异。因此，建议投资者在2022年上半年采取波段操作策略，关注利率波动和宽信用预期变化，以应对市场可能的震荡上行与波动加剧。