策略深度报告：难以理解的牛市-20210126-红塔证券-16页_647kb

证券研究报告总结：牛市分化与驱动因素分析

核心内容概述

本报告分析了2021年以来中国股市的牛市表现，指出虽然各类指数创近几年新高，但市场分化严重，多数个股表现不佳，赚钱效应集中在少数板块和标的。报告强调，当前牛市的核心驱动因素是居民储蓄向资本市场转移，同时指出货币政策、信用环境和疫情对市场的影响，以及未来可能面临的挑战。

主要观点

1. 当前牛市的核心驱动因素

• 居民储蓄搬家：居民财富从房地产转向资本市场，成为推动市场上涨的主要力量。
• 结构性宽松政策：货币政策保持“不紧不松”，对小企业和制造业提供支持，但对房地产和影子银行保持紧缩。
• 疫情与消费场景缺失：疫情虽未完全结束，但抑制了线下消费，导致居民消费恢复缓慢，部分储蓄流向金融市场。

2. 市场分化现象

• 指数上涨的同时，多数个股下跌，尤其是在货币政策收紧时。
• 机构投资者主导的“抱团股”表现强势，但估值偏高，存在透支确定性的风险。
• 散户资金通过购买基金间接进入市场，加剧了市场分化。

3. 货币政策与流动性变化

• 近期央行通过公开市场操作回笼流动性，资金面出现收紧迹象。
• 虽然货币政策不松不紧是常态，但流动性宽松预期可能被证伪。
• 信贷高增和外汇占款投放对市场流动性仍有支撑。

4. 信用环境与融资需求

• 信用扩张放缓是趋势，但对小企业、制造业的融资支持仍较强。
• 小微企业恢复较弱，结构性宽松政策仍需维持，流动性紧缩不会是全面的紧缩。

关键信息

1. 市场表现

• 2021年以来，指数上涨，但个股表现分化严重。
• “抱团股”估值偏高，存在泡沫风险，市场波动率可能放大。

2. 货币政策变化

• 央行近期未投放足额流动性，资金利率上行。
• 外汇占款回升对市场流动性有一定支撑，但央行可能不会长期依赖此手段。

3. 信用环境

• 信用扩张与名义GDP保持一致，流动性溢出减少。
• 信贷投放受额度控制，非标融资收紧，部分需求转向信贷。

4. 疫情对消费的影响

• 疫情反复抑制线下消费，但网络消费回升较快。
• 消费场景缺失是当前市场的一个重要影响因素。

5. 未来关注点

• 上游补库存：随着经济预期修复，上游产业可能迎来补库存和资本开支扩张。
• 基本面支撑的低估值标的：部分未被“抱团”的公司可能因基本面改善而迎来反转。
• 疫苗推广带来的景气度反转：疫苗接种有望改善消费场景，推动线下消费恢复，但伴随全球货币政策的退出，市场流动性溢价可能下降。

风险提示

• 经济复苏低于预期：若经济复苏不及预期，可能影响市场整体表现。
• 流动性收紧：若货币政策转向，市场可能面临调整压力。
• 高估值透支确定性：部分赛道估值偏高，可能因不确定性导致市场回调。

结论

当前牛市的核心驱动力未被破坏，甚至部分因素在强化。但市场分化明显，需警惕高估值带来的风险。中期来看，市场仍有机会，但需关注板块轮动和基本面支撑的标的。投资者应理性看待市场波动，合理配置资产，避免盲目追高。

附录：相关研究与数据

• 图1：隔夜回购利率快速上升，反映资金面收紧。
• 图2：市场估值与社融增速相关性较高，显示流动性对市场的影响。
• 图3：票据利率与SHIBOR3M背离，反映信贷资源紧张。
• 图4：即期结售汇顺差走阔，外汇占款对市场流动性有支撑。
• 图5：互联网泡沫破裂前美联储持续加息，说明货币政策收紧对市场的影响。
• 图6：70年代末货币政策收紧导致漂亮50泡沫破裂，强调流动性变化的重要性。
• 图7：网络消费回升速度快于整体社零，显示消费场景缺失对市场的影响。
• 图8：美国房地产加速复苏，反映全球流动性对经济的影响。
• 图9：库销比处于历史低位，显示库存压力小，可能带来补库存机会。

联系信息

• 分析师：李奇霖
• 邮箱：iql@hongtastock.com
• 资格证书：S0300517030002