20161102-兴业证券-中国宏观经济周报_从3季报看供给侧改革下的行业分化_11页_800kb

从3季报看供给侧改革下的行业分化总结

核心内容概述

2016年第三季度，A股非金融上市企业业绩呈现平稳改善趋势，但资本回报率仍较弱，资金“脱实向虚”的迹象依然存在。整体来看，盈利改善主要由供给侧改革带来的商品价格上涨和税费减少推动，同时地产与基建需求对部分行业产生拉动效应。然而，部分行业库存上升、盈利疲弱以及上游涨价对中下游行业盈利能力的挤压，也反映出经济结构中存在的问题。

主要观点

1. 业绩改善与资本回报弱化并存

• 业绩平稳改善：2016年第三季度非金融上市企业归母净利润同比增长47.1%，部分受益于去年同期基数偏低。
• 环比表现稳定：剔除房地产行业后，非金融地产上市企业盈利环比增长符合历史规律。
• 净利率提升：销售净利率同比改善明显，但资本回报率（ROE）仍走平，主要受资产周转率和杠杆率下降影响。
• 资金脱实向虚：企业持有的现金和金融资产占比上升，表明资金流向金融领域，而非实体投资。

2. 盈利改善的驱动因素

• 供给侧改革推动：商品价格上涨和税费减少（如营改增）改善了上游行业（煤炭、钢铁、有色）的盈利空间。
• 需求端支撑：地产销售火热及基建与PPP项目推广对家电、建筑、建材等行业形成拉动。
• 融资结构优化：企业倾向于用低成本债券替代高成本贷款，改善财务费用。

3. 行业分化与库存周期变化

• 上游行业去库存：受益于价格上涨和盈利改善，钢铁、有色、煤炭等行业库存持续去化。
• 中游行业分化明显：
  • 基础化工、机械、建筑等行业因需求疲弱及行业出清阻力大，去库存缓慢。
  • 电子元器件、家电、电力设备等市场化程度高、需求改善的行业去库存明显。
• 下游行业库存压力：商贸零售、纺织服装、医药等行业受终端需求疲弱影响，库存去化缓慢，库存周转恶化。

4. 需求端问题值得关注

• 地产政策趋严：核心城市监管趋严，地产销售可持续性存疑。
• 基建托底为主：基建投资更多是托底经济，而非强刺激，对相关行业拉动有限。
• 上游涨价挤压中下游：在需求疲弱背景下，上游价格快速上涨对中下游行业（如基础化工、机械）盈利能力形成压力。

关键信息

• 数据来源：WIND、兴业证券研究所
• 图表辅助分析：共17张图表用于支持业绩变化、库存周期、行业分化、资金流向等分析。
• 投资评级说明：
  • 行业评级：推荐（优于市场）、中性（与市场持平）、回避（弱于市场）。
  • 公司评级：买入（相对大盘涨幅>15%）、增持（5%~15%）、中性（-5%~5%）、减持（< -5%）。

行业库存周期分析

• 去库存阶段：
  1. 2015年：工业企业缓慢去库存，库存占总资产比重及库存销售比下降，但整体仍偏高。
  2. 2016年上半年：去库存速度明显加快。
  3. 2016年6月后：库存同比降幅放缓，原材料行业开始补库存。
• 产业链分化：
  • 上游行业：库存持续去化。
  • 中游行业：部分行业去库存缓慢，部分行业明显改善。
  • 下游行业：库存上升，盈利疲弱。

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总结

2016年第三季度，A股非金融企业盈利改善主要源于供给侧改革带来的商品涨价和税费减少，同时地产与基建需求对部分行业形成拉动。然而，整体资本回报率仍较弱，反映去产能和去杠杆压力较大。库存周期显示行业分化明显，上游行业库存持续去化，中游行业分化严重，下游行业库存上升，盈利疲弱。需警惕上游涨价对中下游行业的挤压效应，以及地产政策趋严和基建托底对需求改善的持续性影响。