造纸行业：纸业投资逻辑再梳理-20180109-安信证券-15页

纸业投资逻辑总结

核心内容

2018年1月9日发布的这份研究报告，围绕纸业投资逻辑展开，重点分析了2016年至2017年纸价上涨的原因、未来纸价走势、行业供需格局、企业盈利与估值比较，以及投资建议。

主要观点

1. 纸价上涨复盘

• 第一波上涨（2016年中期至2017年上半年）：

  • 主要受益于供给端收缩，包括政策性与市场化落后产能淘汰。
  • 铜版纸、白卡纸等细分品种集中度高，易于达成价格联盟，加速行业复苏。
  • 成本端上涨（煤炭、化工、运输等）助推纸价恢复。

• 第二波上涨（2017年中期至2017年四季度）：

  • 导火索为成本驱动，尤其是废纸进口政策收紧。
  • 中国环保部禁止混杂废纸进口，导致国废价格暴涨，进而推动浆价上涨。
  • 废纸和木浆价格大幅上涨，叠加需求紧平衡，推动纸价进入第二波上涨。

2. 纸价预计将维持高位

• 当前纸价已修复至合理水平，但受供给侧改革、环保政策趋严等因素影响，未来纸价仍可能维持高位。
• 木浆系纸张（铜版/胶版/白卡纸）价格基本保持高位，箱板/瓦楞纸价格略有回落。
• 供给端收缩仍将持续，行业准入门槛提高，纸价或有季节性回调，但整体维持高位。

3. 供需维持紧平衡，但边际有缓解

• 纸业是典型的供需驱动行业，需求相对稳定，供给端主导周期。
• 17-18年铜版/胶版/白卡纸基本无新产能，19-20年或有新一轮产能扩张。
• 木浆级纸张开工率将保持高位或略有上升，延续高景气；箱板/瓦楞纸因新产能增加，景气或存波动。

4. 价稳量增是企业投资关注点

• 投资重点由价格转向产能扩张，优先关注浆产能扩张企业，其次为木浆纸，最后为包装纸。
• 浆产能扩张对纸价影响较小，盈利性较好；木浆纸供需格局稳定，对价格影响有限；包装纸因新增产能增多，价格与盈利或有所回落。

5. 企业盈利与估值比较

• 2018年纸价中枢或高于2017年，吨净利将保持上升趋势，龙头业绩增长预计为20%-40%。
• 板块龙头估值（2018年PE）约为7-9倍，显著低于历史水平和国内其他周期行业龙头，也低于海外纸企。
• 首推晨鸣纸业（7.5xPE/20%+增长）、太阳纸业（9.5xPE/35%+增长）；次选博汇纸业（白卡纸）、中顺洁柔（生活用纸）。

关键信息

• 行业周期性：纸业周期性主要来自供给端，需求相对稳定。
• 成本驱动：废纸与木浆价格是纸价上涨的主要驱动因素。
• 政策影响：环保政策趋严、废纸进口限制推动行业集中度提升。
• 投资逻辑：从“价”转向“量”，关注新增产能企业。
• 估值修复空间：国内纸企估值低于海外及历史水平，存在修复空间。

重点企业产能情况

风险提示

• 宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢。

投资建议

• 首选：晨鸣纸业（7.5xPE/20%+增长）、太阳纸业（9.5xPE/35%+增长）。
• 次选：博汇纸业（白卡纸）、中顺洁柔（生活用纸）。

估值对比

海外纸企估值

投资评级

• 领先大市-A：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。
• 风险评级：
  • A：正常风险，波动小于等于沪深300指数。
  • B：较高风险，波动大于沪深300指数。

分析师声明

• 周文波、雷慧华、袁雯婷具备证券投资咨询执业资格，声明信息来源合法、研究方法专业、观点独立公正。

免责声明

• 本报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议，亦不承担任何法律责任。

联系方式

• 上海联系人：葛娇妤、朱贤、许敏、章政、孟硕丰、李栋、侯海霞、潘艳、刘恭懿、孟昊琳
• 北京联系人：王秋实、田星汉、李倩、周蓉、温鹏、张莹
• 深圳联系人：胡珍、范洪群、巢莫雯、黎欢

总结

本报告系统梳理了纸价上涨的两波逻辑，指出当前纸价已修复至合理水平，未来可能维持高位。投资逻辑由“价”转向“量”，重点推荐有新增产能的企业。从估值角度看，国内纸企存在修复空间，建议关注晨鸣纸业和太阳纸业，次选博汇纸业和中顺洁柔。同时，报告提示了宏观经济疲软的风险。