宏观大类资产配置手册·第六期：不一样的类滞胀-20180206-兴业证券-29页-1mb

《宏观大类资产配置手册》第六期：不一样的类滞胀

核心内容概述

本报告是兴业证券推出的《宏观大类资产配置手册》第六期，聚焦2018年第一季度的宏观环境与资产配置建议。报告结合宏观判断与量化模型，为不同风险偏好的投资者提供资产配置建议。核心观点认为，2018年第一季度的宏观环境更偏向“胀”而非“滞”，即通胀压力上升，外需保持强劲，流动性仍偏紧，加息预期可能发酵。

主要观点

一、宏观环境分析

1. 外需持续支撑：美欧日经济复苏惯性仍在，发达经济体的外需对我国出口形成支撑，内需回落速度偏慢。
2. 通胀预期上行：基数效应推升CPI同比上平台，CPI平台可能较高且维持时间较长；PPI降幅偏慢，可能对CPI产生传导效应。
3. 流动性偏紧：央行流动性投放减少，金融监管趋严，导致流动性难言宽松；加息预期可能伴随通胀预期发酵。

二、大类资产配置建议

1. 超配大盘股：盈利确定性高，机构配置意愿强。
2. 低配小盘股：估值偏高。
3. 低配利率债：基本面回落缓慢，金融监管趋严下趋势机会有限。
4. 低配信用债：防风险与控杠杆背景下，部分企业资金链面临风险。
5. 标配工业大宗、黄金和现金：工业大宗受冬储、限产和复工影响；黄金受美元走势与加息预期影响；现金应对流动性压力。

三、量化模型配置建议

1. 构建三类组合：保守、稳健和积极，满足不同风险偏好投资者的需求。
2. 情景分析：对不同情景下的组合配置进行分析，验证模型的稳健性。
3. 模型优化：使用重抽样均值方差模型，解决传统均值方差模型的参数敏感问题，使配置结果更平滑。

关键信息

1. 2017年资产主线回顾

• 经济复苏：全球贸易增长，商品供需改善，内需回暖。
• 资产表现：商品 > 股票 > 债券，但市场波动率上升，夏普比率下降。
• 金融监管影响：4-5月流动性退潮导致资产普跌，全年呈现风险资产 > 避险资产的格局。

2. 2018年第一季度宏观展望

• 外需与内需：外需保持强劲，内需回落尚不明显。
• 通胀压力：CPI同比上平台，PPI降幅偏慢，可能对CPI产生传导。
• 流动性：央行控总量，流动性偏紧，利率上行，金融机构负债压力大。

3. 资产配置建议（定性）

• 股票：市场分化，盈利驱动为主，关注盈利确定性高的龙头公司和周期股。
• 债券：利率债和信用债均低配，因基本面回落缓慢和风险上升。
• 商品：工业大宗和黄金标配，关注冬储和限产影响。
• 现金：标配，应对流动性压力。

4. 量化模型分析

• 风险预测：基于历史数据，预测各类资产波动率和相关系数。
• 收益判断：结合宏观研判，得出各类资产的收益预测。
• 组合配置：使用重抽样均值方差模型，得出保守、稳健、积极三类组合的配置建议。
• 情景分析：对不同情景下的组合配置进行测试，验证模型的稳健性。

配置权重建议（图表22）

配置模型表现（2016.10-2018.1）

风险提示

1. 政治、经济等方面的突发事件。
2. 与预期不符的政策变化。

分析师声明

• 本报告基于分析师独立研究，反映其观点。
• 本报告不构成投资建议，投资者需自行判断。

附录：团队信息

• 宏观团队：王涵、贾潇君、卢燕津、肖金川等。
• 金工团队：任瞳、王武蕾等。
• 研究助理：肖金川（宏观）。

图表说明

• 图表1：2017年全年资产表现体现经济复苏与通胀回升。
• 图表2-4：展示地方政府项目与融资收紧、棚改货币化对地产销售的拉动力减弱。
• 图表5-10：展示美欧经济复苏、CPI与PPI走势、流动性变化及监管动态。
• 图表11-14：展示商品价格、PPI与CPI关系、流动性及监管影响。
• 图表15-17：展示央行流动性投放、利率波动及监管发文。
• 图表18-25：展示组合配置建议、收益预测及模型分析。
• 图表26-35：展示资产波动率预测、相关系数预测及组合权重变动。
• 图表36-37：展示不同策略下的净值表现及回测结果。

总结

本报告结合宏观分析与量化模型，为2018年第一季度的资产配置提供了系统性建议。整体宏观环境偏向“胀”，通胀压力上升，外需强劲，流动性偏紧，加息预期发酵。建议超配大盘股、标配工业大宗与黄金，低配小盘股、利率债与信用债。量化模型通过风险预测、收益判断和组合优化，构建了保守、稳健和积极三类组合，满足不同风险偏好的投资者需求。