公用事业行业深度研究报告：订单驱动到业绩驱动，垃圾焚烧行业四问四答-20200106-兴业证券-22页_1mb

垃圾焚烧行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国垃圾焚烧行业的发展趋势、增长驱动力、股价驱动因素及商业模式，旨在为投资者提供有价值的参考信息。

主要观点

行业趋势变化

1. 行业格局稳定：前9大公司2018年运营产能占市场34%，其中光大国际市占率11.5%，其余公司市占率在1.5%-4.0%之间。
2. 市场逐步下沉：2012-2017年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。
3. 区域转移明显：2012-2017年新增投运产能中华东地区占51.51%，2019年中标项目中80%位于非华东地区，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。

增长驱动力

1. 城市人口流入：带来新建垃圾焚烧场需求或提升现有焚烧厂产能利用率。
2. 县域/村镇垃圾处理：垃圾处理问题依然严峻，区域化共建项目可能是未来趋势。
3. 产业链延伸：向上游环卫延伸，通过一体化实现效益提升。

股价驱动因素

1. 订单增长带来的戴维斯双击：行业爆发初期，订单增长带动股价上升。
2. 业绩兑现：随着项目进入运营期，业绩开始释放，逐步消化高估值。
3. 估值处于低位：瀚蓝环境和伟明环保估值处于历史相对低位，未来业绩有望维持20%-30%增长。

商业模式

1. 采用BOT模式：分为建设期和运营期，建设期盈利来自建造利润，运营期盈利来自发电收入和垃圾处理收入。
2. 收入确认方式：建设期确认无形资产或长期应收款，运营期根据不同确认方式产生收入。
3. 财务特征：收入和利润表现为“建设期高、运营期低”，经营现金流高于净利润，可支撑还债和分红。

关键信息

垃圾焚烧与填埋对比

• 减量化：焚烧后剩余物质量仅为原始值的3%-15%，优于填埋。
• 无害化：焚烧对地下水、大气和土壤污染更少。
• 资源化：焚烧产生热力和电力，资源利用更高效。

财务数据对比

• 毛利率：伟明环保、绿色动力较高，2018年分别为67%和56%。
• 净利率：伟明环保2018年为48%，高于行业平均水平。
• ROE：伟明环保2018年为24%，高于其他公司。
• 资产周转率：瀚蓝环境和伟明环保表现较好。
• 杠杆倍数：绿色动力和中国天楹杠杆较高。

投资建议

重点关注以下公司：

1. 伟明环保：现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日。
2. 瀚蓝环境：区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长。
3. 上海环境：深耕上海本土，生活垃圾处置能力占上海市近80%。
4. 旺能环境：现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日。
5. 城发环境：河南稳定现金流高速公路公司，2019年起布局环保行业。
6. 中国天楹：立足国内，发展环卫和垃圾焚烧；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser。

风险提示

• 补贴大幅退坡：可能影响行业盈利能力。
• 项目建设进度：影响项目收益的实现。
• 环保不达标：可能面临处罚或运营中断。
• 安全事故：可能造成重大损失。

结论

垃圾焚烧行业在政策推动下经历了快速发展，未来增长点将向县域和中西部地区转移，同时通过产业链延伸提升效益。目前部分龙头公司估值处于低位，未来业绩增长潜力大，值得关注。然而，行业仍面临补贴退坡、项目建设进度和环保合规等风险，需谨慎评估。