A股市场规则研究系列第二篇：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进_33页_2mb

IPO定价强者与市场演变分析总结

核心内容

本报告分析了A股IPO定价制度的演变过程，探讨了当前定价机制下如何筛选IPO定价强者，并分析了打新市场兴衰的周期性变化及其背后的驱动因素。同时，报告还展望了IPO定价制度的未来演进方向，指出当前制度存在的问题及优化建议。

主要观点与关键信息

1. IPO定价强者：配售分配与红利分享

• 配售分配机制：注册制改革后，网下配售比例大幅提高，询价入围成为配售的关键。
• 定价能力决定入围：IPO定价能力成为投资者入围的重要标准，而配售份额则由申购规模决定。
• 筛选标准：以入围次数、入围率、产品规模、收益率、回撤控制等指标筛选出20家机构及基金产品。
• 基金产品分类：
  • 主动增强型：高收益、高波动、开放申购。
  • 绝对收益型：低回撤、控制规模。

2. IPO定价制度改革历程

• 审批制阶段（1993-1998）：
  • 定价方式：固定市盈率（1993-1996）和相对固定市盈率（1997-1998）。
  • 抑价率较高，平均为99%。
• 核准制阶段（1999-2014）：
  • 1999年：突破市盈率限制，开始市场化定价。
  • 2004年末：正式实施询价制，引入“四值”定价法。
  • 2009年-2012年：市场化定价期，抑价率大幅下降，但出现“三高”问题。
  • 2012年-2019年：设定23倍市盈率上限，形成询价天花板。
• 注册制阶段（2019年至今）：
  • 科创板、创业板试点注册制，定价机制进一步市场化。
  • 网下配售比例提高，机构投资者参与度增强。

3. 打新产品的周期性变化

• 四次打新产品兴起：
  • 2006-2007年：银行理财产品凭借资金优势参与打新，收益率可观。
  • 2014年初：IPO重启，网下向A类倾斜，打新收益大幅提升。
  • 2017年：打新底仓门槛提高，获配比例增加，打新红利再现。
  • 2019-2020年：科创板开闸，配售比例大幅向网下倾斜，打新市场再次火热。
• 参与数量滞后于收益周期：
  • 打新收益周期与参与数量存在滞后性，反映市场情绪与风险偏好变化。
  • 历史数据显示，参与户数与收益呈周期性波动，受市场环境影响较大。

4. IPO定价制度演进趋势

• 当前掣肘：
  • “新股不败”现象导致投资者更关注询价入围而非真实价值。
  • 平均配售无法有效激励竞争，形成趋同报价。
  • 定价过程中存在利益博弈，如发行人隐瞒信息、投资者搭便车等。
• 长期方向：
  • 增强承销商的定价与分配权，激励竞争，提高定价效率。
  • 引入更完善的卖空机制，以解决“三高”问题。
  • 与市场发展相匹配，短期内仍需针对性优化制度。

关键图表与数据

• 图1 & 图2：科创板和创业板询价参与户数增长，反映市场活跃度。
• 图3：不同规模基金打新收益受新股涨幅、发行规模、中签率影响。
• 图4 & 图5：主动增强型与绝对收益型基金产品在规模、收益、回撤方面的对比。
• 图6 & 图7：固定市盈率与相对固定市盈率下的发行市盈率和抑价率。
• 图8 & 图9：1999年突破市盈率限制后，新股抑价率与涨幅变化。
• 图10：2010年改革后新股破发数量大幅上升。
• 图11 & 图12：2006-2007年IPO规模提升与中签率下降。
• 图13：2008年后新股涨幅下滑，打新收益降低。
• 图14 & 图15：2014年IPO重启后，新股涨幅显著提升，募资规模增加。
• 图16：2014年A类中签率处于历史高位。
• 图17：2017年新股发行数量创新高。
• 图18 & 图19：打新基金数量滞后于收益周期，2016年风险溢价率上升推动打新策略回归。
• 图20 & 图21：信息不对称导致的IPO抑价与限价发行新股的高涨幅。
• 图22 & 图23：限价发行新股涨幅更高，但后期需更长时间消化估值。
• 图24：不同主体在IPO定价过程中的目标函数差异。
• 图25 & 图26：港股和美股的IPO定价机制与配售方式。

结论与展望

• A股IPO定价机制：经历了“限价-竞价-限价-竞价”的螺旋演进，市场化程度逐步提升。
• 打新策略：在“新股不败”背景下，成为投资者获取无风险收益的重要方式，但其周期性变化反映了市场风险偏好与收益预期的波动。
• 未来方向：注册制改革持续推进，IPO定价制度将更加市场化，但需在提升定价效率与防范道德风险之间寻求平衡。
• 制度优化建议：短期需优化配售机制与信息披露制度，长期应增强承销商定价与分配权，完善卖空机制，提升市场价值发现功能。

风险提示

• 流动性大幅收紧
• IPO节奏不及预期
• 发售制度变革