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国投证券：资金面紧平衡分析与10月展望

1. 报告主旨

报告分析2024年9月资金面变化及其对10月和未来趋势的潜在影响，核心判断为四季度资金面将维持“稳中偏松”，央行将继续通过精准调控引导资金利率运行。

2. 9月资金面复盘：边际收紧符合预期，政策提前落地超预期

• 政策落地情况：
  9月24日国新办新闻发布会上，央行一次性实施“降息+降准+结构性利率调整”三大宽松政策：

  • 降准0.5个百分点（7月27日已执行），释放长期流动性约1万亿元。
  • 发布7天期逆回购利率下调20bp（7月27日），带动MLF、LPR及存款利率同步下调。
    市场反馈：政策力度超出预期，短期内可缓解银行“缺长钱”问题，支撑后续信贷投放。

• MLF投放方式变化：

  • 9月逆回购操作精准，规模随资金利率变动调节（利率上行则增加投放）。
  • 本月MLF续作时间和栏目独立，明确将7天期逆回购利率作为唯一政策利率，未来中长期流动性补充更灵活。

• 资金利率表现：

  • 9月DR007偏离政策利率1462bp，较8月走阔552bp，但仍低于历史同期均值。
  • 月末降储备要求对资金面形成支撑，利差修复至“超低位”，显示非银机构资金面或相对宽松。

3. 当前紧平衡成因分析

• 货币供给不足：
  1-9月公开市场净回笼资金高达134万亿元，远超2020-2023年净投放均值，资金供给持续偏紧。

• 银行负债来源受限：

  • 存款增速降至609%的历史新低，企业存款流失加速。与理财高增长、存单利率上升形成“存款搬家”逻辑。
  • 美元走强限制货币政策空间，8月人民币汇率波动加大政策施展难度。

• 体系脆弱性加大：政策倾向结构性宽松，而银行“尾部风险”上升，短期资金利率波动虽小，但市场对长期流动性有明显隐忧。

4. 10月展望：维持紧平衡，但预期尾部风险已部分释放

• 利好资金宽松因素：

  • 宽松政策全面落地，并明确后续仍有降准（0.25-0.5个百分点）空间。
  • 政策利率下调后，9月末DR007已降至1.56%，显示资金利率中枢下移明显。

• 财政发力需观察：

  • 截至9月，国债及地方债发行进度已达78%和86%，剩余额度有限。
  • 尽管增发政府债存在预期，但财政对资金面的冲击亦为阶段性的，对四季度流动性影响有限。

• 预测结论：
  1. 资金利率中枢下移，预计10月DR007运行区间在1.5%-3.5%之间，波动性极低。
  2. 政策风格延续精准调控，央行可能通过OMO、国债买卖等方式维持流动性稳定。

5. 风险提示

• 政策不及预期（如增发国债超市场预期）
• 海外市场波动引发汇率变动，对货币政策形成扰动
• 结构性问题未解导致银行中长期负债困境

6. 监管与声明

报告最终解释权属于国投证券股份有限公司，版权信息及联系方式见文末。

国投证券研究中心（联系方式略）