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封堵漏洞约束行为，监管措施接连出台 —— 利率债1月第2周周报总结

核心内容

2018年1月第二周，中国金融市场在监管政策密集出台的背景下，呈现出一定的波动性。随着资管产品增值税新规的实施和债券交易相关文件的发布，市场对监管趋严的预期增强，债券市场面临结构调整和风险控制的压力。同时，经济数据相对稳定，通胀压力有所显现，外汇市场则保持升值趋势。

主要观点

• 监管政策趋严：2018年1月1日起，资管产品增值税新规正式实施，利率债、金融债及同业存单利息收入免征增值税，而信用债利息收入需按3%征收率缴税，导致信用债相对吸引力下降。
• 债券市场规范：1月4日发布的“302号文”对债券市场参与者提出更严格的合规要求，限制代持交易，控制债券回购余额和期限，提升市场透明度。
• 市场反应：一级市场利率债净融资减少，二级市场收益率曲线变陡，国债收益率短端下行、中长端上行，国开债与国债利差走扩。
• 资金利率变化：央行连续暂停公开市场操作，资金利率显著下行，Shibor及回购利率均出现下降，R007与DR007利差大幅收窄。
• 经济数据稳定：财新PMI显示制造业和服务业持续改善，但部分行业如钢材价格回落，显示经济结构性调整仍在进行。
• 通胀压力显现：低温雨雪天气推动农产品价格上涨，原油价格上行，但工业品价格指数整体上行，部分品种价格回落。
• 外汇市场升值：我国外汇储备连续十一月增长，人民币对美元升值，美元指数小幅上升。
• 债市策略建议：在监管尚未“利空出尽”的情况下，债市收益率上行风险大于下行机会，建议配置短久期高评级信用债以获取票息收入。

关键信息

一级市场

• 上周共发行利率债15只，融资总量879亿元，到期2只，偿还1216.7亿元，净融资-337.7亿元，较前周减少508.2亿元。
• 国债发行1只，融资100亿元，净融资100亿元，较前周减少50.5亿元。
• 政策性金融债发行14只，融资779亿元，净融资-438亿元，较前周减少438亿元。
• 地方政府债无发行与到期，净融资0亿元，较前周减少20亿元。

二级市场

• 利率债现券交易规模总计8400.24亿元，较前周增加3393.18亿元。
• 国债收益率短端下行、中长端上行，收益率曲线变陡。
• 国开债收益率曲线同样变陡，与国债利差走扩。
• 国债期货价格走低，交易活跃度回升。

资金利率

• 央行连续第十一个交易日未进行公开市场资金投放，净回笼3900亿元。
• Shibor隔夜、7天、3个月分别下行至2.46%、2.74%、4.66%。
• 银行间质押式回购利率明显回落，R007与DR007利差收窄222.6BP。

实体经济

• 财新PMI显示制造业和服务业持续改善，综合产出指数上升1.4个百分点。
• 发电耗煤回落，高炉开工率回升，显示工业活动有所恢复。
• 30大中城市商品房成交面积回落，土地成交回升，显示房地产市场调整。

通货膨胀

• 农产品价格因低温雨雪天气上涨，但钢材价格持续回落。
• 原油价格上涨，环渤海动力煤价格微涨。
• RJ/CRB商品价格指数微跌，南华工业品指数上行。

外汇市场

• 我国外汇储备连续十一月增长，升至31399亿美元。
• 人民币对美元升值，美元指数小幅上升。

风险提示

• 宏观经济韧性持续超预期
• 监管政策超预期落地
• 货币政策超预期收紧

债市策略

• 配置短久期高评级信用债以获取票息收入
• 信用利差可能进一步走扩，需警惕违约风险
• 债市收益率上行风险大于下行机会

图表概览

• 图1：各期限国债收益率走势
• 图2：各期限国开债收益率走势
• 图3：国债关键期限利差及变动情况
• 图4：国开债与国债利差走势
• 图5：央行公开市场操作
• 图6：货币政策工具中标利率
• 图7：Shibor利率走势
• 图8：银行间质押式回购加权利率
• 图9：存款类机构质押式回购加权利率
• 图10：R007与DR007利差
• 图11：同业存单发行利率
• 图12：同业存单发行与融资规模
• 图13：6个月票据直贴利率
• 图14：6个月票据转贴利率
• 图15：财新中国制造业PMI
• 图16：财新中国通用服务业PMI
• 图17：6大发电集团日均耗煤
• 图18：全国高炉开工率
• 图19：30大中城市商品房成交面积
• 图20：100大中城市成交土地情况
• 图21：农产品批发价格200指数
• 图22：主要农产品平均批发价
• 图23：RJ/CRB商品价格指数
• 图24：南华工业品指数
• 图25：Myspic钢价指数
• 图26：全国水泥价格指数
• 图27：原油期货结算价
• 图28：环渤海动力煤价格
• 图29：美元兑人民币即期汇率
• 图30：美元指数
• 图31：主要经济体国债收益率
• 图32：中美10年期国债利差

投资要点总结

• 监管趋严，资管增值税新规实施，信用债吸引力下降。
• 债券交易规范提升，代持与杠杆限制增强市场透明度。
• 利率债净融资减少，收益率曲线变陡，市场成交量回升。
• 资金利率下行，市场流动性有所改善。
• 实体经济数据稳定，但部分行业出现价格回落。
• 外汇市场保持升值趋势，人民币对美元走强。
• 信用利差可能进一步走扩，需关注风险控制与配置策略。