20200421-安信证券-食品饮料行业深度分析_速冻食品行业研究兼安井三全比较_29页_4mb

食品饮料行业速冻食品研究：安井与三全对比分析

行业前景

我国速冻食品行业正处于快速成长期，占食品整体的比例不到5%。速冻食品细分品类成长路径不同，其中：

• 速冻水饺汤圆：作为中华传统饮食代表，较早实现全国化。
• 速冻火锅料：因火锅餐饮普及，餐饮渠道增速快，零售渠道加速渗透。
• 速冻米面制品：地区饮食习惯差异大，随着相关菜系全国化，细分品类逐步开放。
• 菜肴制品：尚处于导入期，但未来有望成为行业终极形态。

预计未来速冻食品在零售和餐饮渠道占比将分别达到50%左右，行业空间广阔。

公司治理对比

• 安井食品：采用职业经理人模式，控股股东持股40.51%，不参与实际经营。2019年推出股权激励计划，授予管理层及核心骨干661万股，占总股本的2.87%。
• 三全食品：由创始人家族控股，参与一线经营。自2018年起进行体制改革，以产品经理为中心模拟市场化运营，提升经营效率。

渠道策略

• 安井：重点发展餐饮渠道，2019年餐饮收入占比约58%。同时提升C端战略地位，推出锁鲜装产品，拓展零售渠道。
• 三全：双轮驱动，零售渠道占比约85%，餐饮渠道约15%。2018年起发力B端，具备产能储备、研发能力和供应链效率优势，有望提升餐饮市占率。

产品策略

• 安井：以速冻火锅料为主，2019年收入占比63.1%。同时推出高成长性、集中度低的速冻米面制品（如发面类）和菜肴制品，抢占C端市场。
• 三全：以速冻水饺汤圆为主，2018年收入占比63.4%。围绕早餐场景推出速冻米面制品，切入B端市场。

供应链对比

• 安井：2015年以来产能利用率持续高于100%，至2026年预计产能翻番。全国布局7大生产基地，有效降低物流成本，全部采用第三方冷链。
• 三全：太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地正在建设中。拥有70%自有冷链物流，具备较强供应链效率。

ROE与DCF估值

• 安井食品：2018年ROE高于三全，主要受益于销售净利率。预计后期ROE增长来自总资产周转率和净利率提升。DCF估值合理价值为115.9元/股。
• 三全食品：ROE提升主要依赖销售净利率。DCF估值合理价值为23.6元/股。由于基数低，净利率提升空间较大。

风险提示

• 零售渠道竞争加剧，价格战激烈。
• 餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期。
• 中餐制作复杂，长期难以达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。

行业发展阶段

日本经验借鉴

• 日本速冻食品：人均消费量达22.5千克，高于中国。速冻食品已发展至成熟期，餐饮端占比55.4%，零售端44.6%。
• 发展原因：饮食标准化程度高，冷链物流完善，社会结构变化（如老龄化、家庭小型化）提升便捷需求。

关键图表与数据

• 2018年速冻食品市场规模约983亿元，其中零售与餐饮渠道比例为37.5%:62.5%。
• 安井2019年餐饮收入占比58%，零售占比42%。
• 三全2019年零售收入占比85%，餐饮占比15%。
• 2018年速冻食品CR3为41%，行业集中度提升缓慢。
• 2018年三全速冻食品吨价连续四年下滑，而安井通过提价与产品结构调整实现净利率提升。

总结

速冻食品行业前景广阔，BC端皆有增长空间。安井与三全在公司治理、渠道策略、产品布局和供应链管理方面各有优势。安井以餐饮为主，强调渠道服务力和成本控制；三全以零售为主，通过产品创新与渠道拓展实现增长。两者均将菜肴制品作为未来战略重点，有望在行业成长中占据有利位置。