20181109-天风证券-Q3点评_3Q低于预期_竞争+渗透率饱和动摇电商_微软争雄AWS_广告唯一亮点_维持_增持_TP2030美元_8页_919kb

亚马逊（AMZN.US）Q3点评总结

核心内容概述

本报告分析了亚马逊2018年第三季度的财务表现与市场前景，指出其收入和指引低于预期，但运营利润高于预期。报告强调了亚马逊在高毛利业务上的表现，特别是广告业务的快速增长，同时分析了其在电商和云计算领域的竞争压力与市场估值。

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主要观点

1. 业绩与指引低于预期

• 收入表现：2018年第三季度亚马逊收入为566亿美元，低于预期的571亿美元，同比增速从18Q2的35%降至29%。
• 指引下调：18Q4收入指引为665-725亿美元，远低于预期的738亿美元，增速预计降至10%-20%。
• 运营利润：运营利润达37.2亿美元，高于预期，运营利润率从17Q3的0.8%升至6.6%。
• 费用负担：18Q4运营利润指引为21-36亿美元，低于预期的39亿美元，主要由于最低工资提高和假期包邮政策。

2. 竞争加剧与电商渗透率饱和

• 传统电商竞争：沃尔玛、Target等传统零售企业加速电商布局，18Q2电商增速分别为40%和41%，高于亚马逊的25%。
• 亚马逊应对措施：取消非Prime会员25美元免运费门槛，以增强竞争力。
• 电商渗透率：北美地区电商渗透率过去两年徘徊在30%-40%，增长乏力。
• 国际竞争：Flipkart、Lazada等本土电商在印度和东南亚与亚马逊激烈竞争。

3. 广告业务成为唯一亮点

• 广告增长：本季度广告收入达25亿美元，同比增长123%，连续三个季度增长超100%。
• 广告模式：类似阿里，专注于电商规模效应，打造消费广告闭环。
• 市场前景：eMarketer预计2020年亚马逊广告收入将达130亿美元，但远低于谷歌和阿里。

4. AWS面临微软竞争

• AWS表现：18Q3收入达67亿美元，同比增46%，但环比有所收窄。
• 运营效率：AWS运营利润率达四年新高31%，得益于大额订单带来的效率提升。
• 微软竞争：微软Azure提供IaaS+PaaS+SaaS服务，客户均为世界500强企业，粘性强，市场份额增长快于亚马逊。

5. 估值与投资建议

• 整体估值：采用EV/Sales的SOTP估值方法，给予2019年3.7x的EV/Sales估值，高于彭博一致预期的2.9x。
• 各业务估值：
  • 电商：19年估值3.0x，低于阿里6.3x，高于京东0.55x。
  • Prime：19年估值8.0x，对标奈飞6.9x。
  • AWS：19年估值7.0x，对标Salesforce7.7x和微软6.5x。
  • 实体零售：19年估值0.55x，对标沃尔玛0.66x。
  • 其他收入：19年估值3.0x，对标谷歌5.3x。
• 目标价：维持“增持”评级，目标价从2000美元上调至2030美元。
• 风险提示：包括贸易战、全球经济不景气、仓储物流运营效率疲软等。

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关键信息

• 收入与利润：18Q3收入566亿美元，运营利润37.2亿美元，但18Q4指引疲软。
• 广告业务：成为唯一增长亮点，收入同比增123%，预计2020年达130亿美元。
• AWS业务：收入同比增46%，运营利润率达31%，但面临微软的竞争压力。
• Prime业务：18Q3收入37亿美元，同比增长52%，但环比增速放缓。
• 市场估值：整体估值3.7x EV/Sales，各业务估值差异明显，反映不同业务的成长潜力与市场预期。

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估值分析与市场比较

• 电商：19年估值3.0x，低于阿里6.3x，高于京东0.55x。
• Prime：19年估值8.0x，高于奈飞6.9x。
• AWS：19年估值7.0x，低于Salesforce7.7x，高于微软6.5x。
• 实体零售：19年估值0.55x，低于沃尔玛0.66x。
• 其他收入：19年估值3.0x，低于谷歌5.3x。

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投资建议

• 评级：维持“增持”评级。
• 目标价：从2000美元上调至2030美元，涨幅空间为16%。
• 短期预期：18Q4将迎假期购物季，预计美国零售额将突破1万亿美元。
• 长期风险：2019年可能面临消费需求回落和成本上升的压力。

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图表与数据来源

• 图1：美国电商收入与亚马逊电商业务收入及渗透率。
• 图2-9：AWS、Prime、实体零售及其他业务的收入与同比数据。
• 图10-13：SOTP估值、动态估值及市场比较。
• 图14-15：科技巨头CAPEX支出与电商增速。
• 图16-18：微软、谷歌、FB等公司的业务营收与同比数据。
• 图22-27：云计算市场集中度、广告市场份额及市场增长情况。
• 图28-30：广告业务营收与同比数据。

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总结

亚马逊Q3表现低于预期，但运营利润改善，广告和AWS成为盈利增长的主要动力。尽管面临传统电商和云计算领域的激烈竞争，公司仍维持“增持”评级，目标价上调至2030美元。未来增长压力主要来自电商渗透率饱和和成本上升，但短期假期购物季仍可能带来收入提振。