水电系列深度报告（二）：雅砻江电量测算——重视调节性电站的四维价值_40页_2mb

水电系列深度报告（二）总结

核心内容

本报告围绕水电电量测算模型及联合调度对水电站价值的影响展开，重点分析了长江电力与雅砻江水电的发电量测算方法和联合调度带来的四维价值，同时评估了水电行业的投资价值与风险。

主要观点

• 电量测算双模型：提出“日度累加法”与“月度乘积法”两种模型，前者适用于高频数据，后者适用于数据频率较低的电站。
• 联合调度的四维价值：
  • 减少弃水：通过联合调度，可显著减少弃水电量，如乌白投产后理论上可减少弃水电量约151亿度。
  • 提高水头：提升水位可增加发电量，如三峡水位提升5米，预计增发电量19亿千瓦时。
  • 增加蓄能：调节性电站具备较强的蓄水能力，有助于在丰水期蓄水，为枯水期发电做准备。
  • 提升电价：通过丰枯期电量转换，可提升综合电价，如雅砻江水电可增加收入约4.7-9.4亿元。

关键信息

• 电量测算模型：
  • “日度累加法”基于日度水位与流量数据，计算公式为：发电量 = 9.81 × 水头 × 流量 × 发电效率 × 时间。
  • “月度乘积法”基于月度数据，通过吨水发电量（= 9.81 × 发电效率 × 水头）与月度来水量的乘积估算发电量。
• 历史数据表现：
  • 长江电力19-22年平均弃水率约6%，乌白投产后预计可减少弃水。
  • 长江电力7月末蓄能同比提升13%，显示蓄能能力增强。
  • 长江电力股价与日度发电量高度相关，2023年日度发电量回升，股价有望修复。
• 水电资产属性：
  • 水电资产具备类债特征，防御性突出，2015年以来年最大回撤仅17.5%。
  • 分红率高，长江电力当前股息率达4.3%，且承诺十四五期间分红率70%。

标的推荐

• 长江电力：水电标杆，坐拥全球前十二大水电站中的五座，具备高分红和增长潜力。
• 国投电力：雅砻江龙头，两河口等电站潜力释放，锦官送苏电价机制完善，有望实现量价双升。
• 川投能源：上半年业绩超预期，23H1业绩同比+34%，具备成长空间。
• 华能水电：省内供需偏紧，电价中枢上行，托巴电站投产在即，集团资产注入，成长性良好。

风险提示

• 来水波动：水电发电量与来水情况密切相关，存在不确定性。
• 水库调节能力不及预期：若调节能力不足，可能影响发电效率和蓄能能力。
• 上网电价调整风险：电价政策变化可能对收益产生影响。

数据支持

• 长江电力：7月发电量同比+11.4%，1-7月同比+9.1%。
• 雅砻江水电：7月发电量同比下降46.8%，1-7月同比下降16.1%。
• 重点公司估值：
  • 长江电力：最新收盘价21.85元，合理价值28.06元，2023E EPS 1.40元，PE 15.61倍，EV/EBITDA 7.92倍，ROE 15.10%。
  • 华能水电：最新收盘价7.26元，合理价值8.94元，2023E EPS 0.41元，PE 17.71倍，EV/EBITDA 7.66倍，ROE 10.20%。
  • 国投电力：最新收盘价12.93元，合理价值14.65元，2023E EPS 0.86元，PE 15.03倍，EV/EBITDA 3.26倍，ROE 11.10%。
  • 川投能源：最新收盘价14.87元，合理价值18.20元，2023E EPS 1.07元，PE 13.90倍，EV/EBITDA 84.29倍，ROE 13.30%。

图表索引（简要）

• 图1：水电电量测算的两大模型
• 图2：日度累加法模型示意图
• 图3：日度累加法简版模型
• 图4：月度乘积法模型
• 图5-8：三峡、锦屏一级等电站小时级出库流量
• 图9-12：各电站发电量同比变化
• 图13-14：乌东德、白鹤滩出库流量与上下游流量关系
• 图15-19：长江电力发电量与股价走势
• 图20-23：雅砻江水电各电站发电量占比及测算
• 图24：锦屏二级&桐子林发电量计算
• 图25-26：联合调度对发电量和电价的影响
• 图27-29：溪洛渡、向家坝、三峡弃水情况
• 图30：葛洲坝弃水情况
• 图31-32：溪向投产后三峡、葛洲坝发电量趋势
• 图33：三峡水位提升对发电量的影响
• 图34：水头抬高与弃水量变化示意图
• 图35：调节电站对弃水量的影响
• 图36-37：溪洛渡与锦屏二级吨水发电量变化
• 图38-39：长江电力与雅砻江水电各电站吨水发电量
• 图40-43：各电站水位库容曲线
• 图44：雅砻江-两河口水位库容曲线
• 图45：澜沧江-小湾水位库容曲线
• 图46：金沙江下游四座电站可向下游补水208亿m³
• 图47：长江流域主要水库分布图
• 图48：2022年末长江上游可调蓄水量仅412亿m³
• 图49：乌白投产后长江电力蓄能大幅提升
• 图50-53：四川、云南市场化交易比例及丰枯电价差

表格索引（简要）

• 表1：长江电力7月发电量测算
• 表2：乌东德、白鹤滩月度发电量测算
• 表3：雅砻江水电7月发电量测算
• 表4：两河口、杨房沟月度发电量测算
• 表5：锦屏二级吨水发电量测算
• 表6：调节性电站分类
• 表7：各流域大型水电站调节能力对比
• 表8：长江电力溪向三葛四座电站弃水电量测算
• 表9：长江电力弃水电量及弃水率统计
• 表10：乌东德、白鹤滩减少弃水及增发电量测算
• 表11：葛洲坝装机扩容后发电量增幅
• 表12：三峡水位抬高对发电量的影响
• 表13：溪洛渡水位抬高对发电量的影响
• 表14：向家坝水位抬高对发电量的影响
• 表15：水位提升后弃水量变化
• 表16：长江电力各电站吨水发电量计算
• 表17：建立各水电站水位-库容方程
• 表18：长江上游水库群可调蓄水量测算
• 表19：长江电力7月末蓄能情况
• 表20：长江电力各电站蓄能统计
• 表21：四川各类型电站丰枯电价差
• 表22：两杨电站丰枯水期转移电量
• 表23：重点公司盈利预测与估值表

结论

水电行业具备稳定的现金流和高分红能力，尤其在市场下行时表现优于市场。随着调节性电站的投产和联合调度的实施，水电站的发电效率和收益有望提升。未来短期关注来水恢复，中期关注新机组投产，长期则受益于稳定分红和电价提升。综合来看，水电资产具备长短期配置价值，建议关注长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等龙头公司。