20210222-开源证券-宏观经济专题_商品视角_看内外需_K型_分化_12页_1013kb

宏观经济专题：商品视角看内外需“K型”分化

核心内容

2020年初以来，商品市场经历了多轮波动，整体呈现上涨趋势，但走势“一波三折”，反映出全球经济修复节奏的差异。国内商品价格走势与海外商品价格走势呈现出明显的分化，即“K型”经济格局。

主要观点

1. 商品市场走势回顾

• 2020年初至2021年2月，商品价格总体上涨，但经历多次回调。
• 2020年1月20日至3月底，受疫情影响，商品价格普遍下跌。
• 2020年4月初起，政策宽松、供给收缩、需求修复等因素推动商品市场持续上涨，截至2021年2月19日，Wind商品指数涨幅达43.1%，多数工业品大类涨幅超过50%。
• 2020年8-9月、2021年1月，商品价格出现回调，反映内外需修复节奏的变化。

2. 国内与海外需求修复差异

• 内需主导商品（如黑色链、建材链）在疫情后率先反弹，反映国内疫情平稳和“稳增长”政策的推动。
• 外需主导商品（如原油）则受海外疫情和经济状况影响较大，价格走势偏弱。
• 2020年Q4，国内商品价格第二波上涨，黑色链涨幅领先，表明内外需共振，推动国内经济达到年内高点。

3. 内外需修复节奏变化

• 2020年初至8月中旬，非金属建材领涨，涨幅接近60%，显示国内房地产等内需率先修复。
• 2020年9月下旬至2021年1月，黑色链涨幅最大，达43.7%，反映外需改善和国内经济受益。
• 2021年1月，黑色链价格下跌，拖累国内商品回落，显示内需可能见顶。
• 2020年底至2021年2月，原油价格指数涨幅接近70%，反映海外经济持续改善。

4. 政策与经济环境变化

• 随着疫情缓解，全球政策“退潮”成为趋势，中国作为“调结构”导向的经济体，退潮更早且更坚决。
• 经济“错位”与“紧信用”交织，导致外需强于内需，形成2021年海内外“K型”经济走势。
• 全球10Y美债收益率或突破2%，增加风险资产波动。
• 中国需警惕政策退潮带来的权益类资产估值压缩风险，同时长端利率债可能中期下行。

关键信息

• 商品价格波动：商品市场经历了多轮波动，反映国内外需求修复节奏差异。
• 内需与外需商品：黑色链、建材链与内需密切相关；原油等国际商品受海外供需影响较大。
• 政策影响：国内“稳增长”政策推动内需修复，海外财政刺激政策支撑外需改善。
• 经济指标：国内PMI生产指数在2020年11月触及高点后连续回落，显示内需可能见顶。
• 风险提示：需警惕海内外宏观经济或监管政策的超预期变化。

图表目录

• 图1：海外主要大宗商品在春节前后涨幅较大
• 图2：节后，国内商品也呈现普涨格局
• 图3：疫情后商品价格总体上涨
• 图4：工业品价格涨幅普遍在40%以上
• 图5：各主要工业品大类指数，节奏并不相同
• 图6：疫情后的“第一波上涨”中，非金属建材涨幅最大
• 图7：玻璃和PVC在“非金属建材”中占比较高
• 图8：玻璃价格和房地产表现密切相关
• 图9：房地产投资在疫情后较快修复
• 图10：2020年Q4“第二波上涨”中，黑色链涨幅最大
• 图11：4季度，我国钢材产量创下近7年来增速新高
• 图12：2020年Q4，设备制造业出口达到年内高点
• 图13：2020年Q4，国内制造业投资也达到年内高点
• 图14：2020年8-9月，非金属建材跌幅最大
• 图15：2020年下半年以来，土地成交面积增速持续回落
• 图16：商品房成交额在8月触顶回落
• 图17：2020年8月，玻璃去库进程明显放缓
• 图18：1月的商品价格回调中，黑色链领跌
• 图19：PMI生产指数从近8年多来的高点连续回落
• 图20：11月以来，原油价格指数涨幅接近70%
• 图21：年初以来，海外新增确诊病例数量快速下降
• 图22：美国疫苗接种速度加速提升，欧盟等也持续推进
• 图23：拜登计划为美国居民再次提供大规模财政援助

研究结论

1. 2020年4月初以来，商品市场持续上涨，但出现多次回调，反映内外需修复节奏差异。
2. 国内需求主导商品（如建材链）在疫情后率先反弹，而外需主导商品（如原油）则在海外经济改善后快速上涨。
3. 2020年Q4，黑色链领涨，显示外需改善带动国内经济走强。
4. 2021年1月国内商品回调，反映内需可能见顶；原油价格快速上涨，显示海外经济持续改善。
5. 随着疫情缓解，全球政策“退潮”趋势明显，中国“调结构”政策更早且更坚决，形成“K型”经济格局。
6. 需警惕政策退潮带来的风险，特别是权益类资产估值压缩和长端利率债下行趋势。

风险提示

• 海内外宏观经济或监管政策出现超预期变化。

法律声明

• 本报告仅供开源证券客户使用，未经授权不得复制、分发或使用。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容不构成投资建议，不应对任何投资决策负责。

分析师承诺

• 所有分析师保证报告内容真实反映其个人观点。
• 报告评级体系为相对评级，不构成唯一投资依据。

估值方法的局限性

• 报告分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法及模型存在局限，不保证证券能够在该价格交易。