国防军工行业深度研究报告：科创板军工相关公司估值专题-20190422-华创证券-18页_1mb

报告摘要

国防军工行业深度研究报告总结

核心内容

本报告主要探讨了科创板军工相关公司的估值方法和行业特性，分析了A股军工行业整体市盈率较高的原因，并提出了针对不同军工企业类型的估值建议。

主要观点

科创板上市标准多样化
- 科创板重点覆盖六大高新科技领域，包括信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。
- 上市标准分为五类，企业只需满足其中一类即可，评判要素包括净利润、营业收入、研发投入、现金流、产品和市场空间。
- 第二类至第五类上市标准未提及对净利润的要求，允许尚未盈利的企业上市。
军工行业估值特点
- A股军工行业整体市盈率较高，截至2019年4月16日，军工行业市盈率（TTM）为52倍，中证军工市盈率为73倍。
- 军工行业在资质要求、技术积累、客户粘性、回款周期等方面具有特殊性，同时A股与科创板军工企业也具有相似性。
军工行业PE较高的原因
- 体制机制制约：考核机制不健全、激励机制缺失、军品定价机制不合理，导致军工企业市场化程度不高、经营效率低、盈利能力弱。
- 资产注入预期：部分军工企业因平台地位明确或大股东唯一上市平台，存在资产注入预期，从而抬高估值。
- 船舶行业周期性影响：船舶类军工企业因民船制造和海工业务体量大，且受航运市场周期性影响，导致盈利能力较低，从而推高PE。
估值方法选择建议
- 应根据企业所处生命周期、商业模式、行业特征选择合适的估值方法。
- PS（市销率）：适用于受体制机制影响、盈利能力较低但未来有望改善的企业。
- 备考PE：适用于有资产注入预期的军工企业。
- PB（市净率）：适用于船舶等重资产、具有周期性特征的军工企业。
- PE/PEG：适用于其他未受上述因素影响、盈利能力较好的军工企业。

关键信息

1. 估值方法适用性

企业类型	适用估值方法
受体制机制影响、盈利能力较低	PS（市销率）
有资产注入预期	备考PE
船舶等重资产、周期性企业	PB（市净率）
其他未受影响企业	PE或PEG

2. 行业数据概览

指标	数值
股票家数	53只
总市值	8,926.78亿元
流通市值	6,924.11亿元
市盈率（整体法）	52倍
中证军工市盈率	73倍

3. 军工企业盈利能力对比

公司	净利润率（2018年）
洛克希德马丁	9% - 10%
雷神	9% - 10%
通用动力	9% - 10%
诺斯罗普格鲁曼	9% - 10%
中航沈飞	5%以下
中直股份	5%以下
中航飞机	5%以下
洪都航空	5%以下
四创电子	8%以下
国睿科技	8%以下

4. 定价机制改革影响

军品定价机制从“成本加成法”向“目标价格法”转变，激励利润的引入有助于提高企业盈利能力。
改革后，若成本下降，利润率有望显著提升。

5. 资产注入预期对估值的影响

资产注入可改善军工企业质地，提升市场关注度，从而影响市盈率。
举例：国睿科技、四创电子等企业备考PE较当前PE更低，反映潜在资产注入带来的估值调整。

风险提示

军品订单存在不确定性；
体制机制改革对产业链相关公司可能产生影响；
市场周期波动可能对船舶类企业产生显著影响。

估值方法选择逻辑

企业生命周期	适用估值方法
初创期	PS或P/研发投入
成长期	PS、P/研发投入、成本分析法、市场分析法
成熟期	PE、PB、EV/EBITDA、DCF、DDM
衰退期	PE、PB、NAV、DCF