20170721-华泰证券-天翔环境-300362.SZ-志存高远_外延并购筑构大环保平台_21页_2mb

天翔环境（300362）首次覆盖报告总结

公司概况

天翔环境成立于2001年，原为一家设备制造商，2014年在创业板上市后通过外延并购战略转型为环保领域综合服务商。公司已完成四次海外并购，布局污泥、污水处置、油田环保、资源再生等细分领域，技术、订单、市场齐头并进，2014-2016年营收与净利润复合增长率分别达64%与96%。公司当前股价为15.86元，合理价格区间为18.9-20.3元，投资价值凸显。

战略转型与业务布局

转型背景

公司前身成都天保重装主营业务为水电设备和分离设备生产，但随着分离机械市场低迷，公司决定转型环保行业。2014年，公司开始布局环保业务，重点发展环保节能业务，如合同能源管理、机电总包、工程总包等，同时加强污泥处理处置技术研发和市场开拓。

转型成果

2016年，公司环保业务营收占比达87%，毛利润占比达89%，毛利率为39.3%，显著高于传统设备制造业务。2016年公司实现营收10.74亿元，同比增长117.47%；净利润1.27亿元，同比增长170%。公司通过并购圣骑士和AS公司，实现技术与市场双突破，成为国内领先的环保平台。

业务布局

公司布局多个环保细分领域，包括：

• 污泥处理与污水处置
• 油田环保
• 资源再生
• 环境监测与生态治理

外延并购与技术引进

海外并购

1. 收购德国CNP公司45%股权：2014年，公司通过全资子公司天保投资以49.5万欧元获得CNP公司45%股权，引入先进污泥处理技术。
2. 收购美国圣骑士80%股权：2015年，公司通过非公开发行募资10亿元，其中4.7亿元用于收购圣骑士80%股权及圣骑士房地产公司100%股权。圣骑士在污泥脱水、浓缩、零能耗处理等方面拥有领先技术。
3. 收购AS公司100%股权：2016年，公司以17亿元收购中德天翔，获得AS公司（原BWT）100%股权。AS公司是全球领先的环保设备及服务供应商，涵盖水处理、工业过滤、真空设备等多个板块。

技术优势

公司通过并购引进多项先进技术，包括：

• “零能耗”污泥处理工艺：结合圣骑士和欧盛腾技术，实现能源自给。
• 含油污泥热水洗技术：处理后污泥含油率低于1%。
• 油田废水综合处理工艺：采用石墨烯技术，实现油固水三项分离，占地面积仅为传统工艺的1/3。
• 远程控制运营：降低运营成本，提高效率。

市场与订单情况

市场前景

• 污泥处置市场：2016年我国生活污泥产生量超3700万吨，其中70%未得到有效处置。预计到2020年，污泥产量将超7000万吨，市场空间广阔。
• 油田环保市场：国内油田环保市场潜力巨大，预计2020年市场规模有望达千亿级，公司有望凭借技术优势抢占市场。
• 资源再生市场：公司通过收购欧绿保，进军固废和资源再生领域，签署营口43亿和德阳81亿资源循环利用框架协议，项目总投资额达124亿元。

订单情况

截至2016年底，公司手订单10.74亿元，其中PPP订单占重要部分。2016年公司中标7.8亿乡镇污水PPP项目，是四川省最大的乡镇污水处理项目。公司还中标多个国际项目，如纽约26th Ward污水处理厂升级改造项目，显示其国际竞争力。

资本运作与股权激励

资本扩张

公司通过三次海外并购加速资本扩张，实现多元化布局。公司大股东邓亲华及其一致行动人于2016年增持公司股票547.63万股，总金额达1.3亿元，彰显对公司未来发展的信心。

股权激励

公司连续三年推出股权激励计划，覆盖中高层管理人员和核心骨干员工，增强内部驱动力。激励计划设定明确的业绩承诺，如2017-2019年归母净利润分别不低于3.1亿、4.8亿和6.4亿，显示管理层对公司业绩增长的坚定信心。

盈利预测与估值

盈利预测

预计2017-2019年公司EPS分别为0.70元、1.11元和1.47元，对应PE分别为22倍、14倍和11倍。公司2016-2019年净利润复合增速有望达71%。

估值分析

参考可比公司2017年平均PE为28倍，给予天翔环境2017年27-29倍PE估值，对应目标价为18.9-20.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 项目进度低于预期，可能影响收入增速。
• 收购资产整合不及预期，可能影响利润贡献。

总结

天翔环境通过外延并购成功转型环保领域，布局多个细分市场，技术引进与市场拓展并行，未来业绩增长可期。公司具备资产优良、技术领先、拿单能力强、激励机制完善等优势，有望成长为优质的大环保平台，投资价值凸显。