20191024-国信证券-TWS行业专题报告：感受体验升级，声音世界无线同传_20页_1mb

TWS行业专题报告总结

核心内容

TWS（True Wireless Stereo）耳机市场因苹果AirPods的热销而迅速发展，成为声学产业链中成长性最好的赛道之一。预计全球TWS耳机年产值超过1500亿元，行业痛点如延时、可靠性、音质等问题逐步解决，推动市场快速渗透。

主要观点

• 市场爆发：自2016年苹果推出第一代AirPods以来，TWS市场持续增长，2019年预计出货量达1亿台以上，2020年预计达到1.5亿台，市场规模从2亿美元增长至110亿美元以上。
• 产业链结构：TWS产业链包括上游芯片及传感器、中游外观结构件及其他零部件、下游ODM及组装制造。其中，下游ODM及组装制造环节市场空间最大，是主要的增长点。
• 技术突破：蓝牙5.0的普及提升了传输能力，解决了延时问题。AirPods采用双边工作同步传声，高通推出TWS+方案，恒玄推出LBRT低频转发技术，提升音质与稳定性。
• 行业趋势：TWS耳机未来将成为智能手机的标配，消费者对音质、续航、舒适度等性能需求显著提升。
• 国产替代机遇：随着TWS市场的发展，国内芯片厂商如圣邦股份、兆易创新等有望迎来国产替代的机遇。

关键信息

• TWS市场增长：预计2019年全球TWS耳机出货量为1亿台以上，2020年预计1.5亿台。
• AirPods BOM拆分：AirPods 2代单侧耳机主板包含约16颗芯片和传感器，总价值约16.55美元，两个耳机总价值约33.1美元。
• 主要受益公司：立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新等公司在TWS产业链中受益显著。
• 资本开支与营收增长：TWS主要标的自2018年以来资本开支和营收增速显著提升，尤其立讯精密和歌尔股份表现突出。
• 毛利率与净利润增长：立讯精密、共达电声、漫步者等公司毛利率和净利润同比增速明显改善。
• 估值情况：TWS主要标的在2019年估值普遍在40倍以上，2020年预计下降至35倍左右，但立讯精密估值仍低于行业平均，具备成长潜力。

推荐标的

• 立讯精密：买入，2019年EPS为0.74，PE为40.32，预计2021年EPS为1.43，PE为20.90。
• 歌尔股份：买入，2019年EPS为0.38，PE为47.42，预计2021年EPS为0.65，PE为27.82。
• 瀛通通讯：增持，2019年EPS为0.63，PE为48.35，预计2021年EPS为1.05，PE为29.01。
• 共达电声：增持，2019年EPS为0.25，PE为52.60，预计2021年EPS为0.45，PE为29.15。
• 圣邦股份：买入，2019年EPS为1.38，PE为136.63，预计2021年EPS为2.39，PE为78.89。
• 兆易创新：买入，2019年EPS为1.93，PE为73.29，预计2021年EPS为3.21，PE为44.07。

风险提示

• 竞争格局恶化：可能导致产业链公司毛利率下降。
• 行业需求不达预期：若行业创新停滞或增速下降，将影响整体市场表现。

证券分析师

• 欧阳仕华：电话 0755-81981821，邮箱 ouyangsh1@guosen.com.cn，证书编号 S0980517080002。
• 高峰：电话 010-88005310，邮箱 gaofeng1@guosen.com.cn，证书编号 S0980518070004。

投资评级

• 行业评级：超配，预计行业指数表现优于市场指数10%以上。
• 公司评级：立讯精密、歌尔股份、圣邦股份、兆易创新为买入，瀛通通讯、共达电声为增持。

图表目录

• 图1：TWS耳机出货量预估
• 图2：真无线耳机市场空间快速增长
• 图3：无线耳机与智能手机匹配度最高
• 图4：无线耳机未来有望成为手机的标配
• 图5：无线耳机的普及群众广，全球需求大
• 图6：音质、续航、舒适度是无线耳机选择首要动力
• 图7：传统TWS厂商的单边工作转发模式
• 图8：AirPods采用双边工作同步传声具有较低的延时
• 图9：高通的TWS+方案的传声方式
• 图10：恒玄的LBRT低频转发技术方案
• 图11：上游音频方案呈现百花齐放态势
• 图12：AirPods采用了多颗传感器并搭配麦克风
• 图13：AirPods内部复杂且精密的结构
• 图14：TWS耳机的主要构成零部件
• 图15：主板正面芯片示意图
• 图16：主板背面芯片示意图
• 图17：正面主要核心器件及价值
• 图18：背面主要核心器件及价值
• 图19：AirPods二代主要芯片BOM
• 图20：一代、二代AirPods和Galaxy Buds核心芯片器件数对比
• 图21：Galaxy Buds使用了大量卡扣装配方式，可以进行二次维修
• 图22：华为FreeBuds 2 Pro拆解情况
• 图23：小米的Air 2拆解情况
• 图24：二代AirPods的case的X光结构图
• 图25：主板主要元器件情况

表格目录

• 表1：AirPods、安卓机其他TWS的21年市场空间预测
• 表2：TWS主要标的季度资本开支情况（亿元）
• 表3：TWS主要标的季度营收同比增速情况（%）
• 表4：TWS主要标的季度净利润同比增速情况（%）
• 表5：TWS主要标的季度毛利率情况（%）
• 表6：TWS主要标的估值对比

行业展望

随着TWS市场的持续增长，产业链公司迎来良好的发展机会，特别是ODM及代工环节，其市场空间和成长潜力显著。同时，零部件国产替代趋势明显，为国内相关企业带来新的增长机遇。整体来看，TWS行业具备良好的发展前景，值得投资者重点关注。