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2021地产债挖掘系列之二：出师不利，2021地产债怎么看？（下篇）

核心内容概述

本报告聚焦2021年地产债策略层面的后五个问题，旨在帮助投资者在当前房企分化背景下厘清信用风险与收益机会。报告指出，地产债市场当前存在较大分歧，主要源于政策调控、行业复苏、尾部风险暴露及评级调整等多重因素交织。尽管行业整体信用基本面稳定，但个体分化显著，需关注不同房企的财务状况与流动性变化。

主要观点与关键信息

1. 房企主体评级调整分析

• 评级调整频率：过去一年，房企境内评级调整与境外评级调整频率基本相当，但方向和响应速度存在差异。
• 境内评级机构：更多关注政策影响，主动上调较少，下调多为风险事件暴露后的修正。
• 境外评级机构：更注重企业自身经营与财务表现，主动上调比例较高，响应速度更快。
• 典型案例：华夏幸福的评级下调发生在2021年1月，而穆迪早在2020年9月已发出负面展望，对投资决策更具参考价值。

2. 地产债年内到期压力分析

• 到期高峰：2021年3月和4月是境内债和美元债到期压力最大的时点。
• 到期金额：3月境内债到期+回售金额达811.5亿元，美元债达71.0亿美元；4月境内债与美元债合计约890.9亿元。
• 重点房企：华夏幸福、保利地产、远洋集团、金地集团等房企的到期压力较大，需密切关注其兑付能力。

3. 部分地产主体估值波动分析

• 估值波动分类：
  1. 主体利差大幅走阔：如华夏幸福，因业绩对赌及债务到期压力影响估值。
  2. 主体利差持续走阔：如蓝光、融侨、华发等房企，因“踩线”较多、财务状况不佳。
  3. 主体利差先走阔后修复：如金科、美的置业、新城控股等，具备资质改善或流动性修复的潜力。
  4. 主体利差平稳：如碧桂园、龙湖、金茂等优质房企，估值相对稳定。

4. 地产债利差走势分析

• 短期趋势：中低等级地产债利差仍有震荡走阔压力，受融资收缩及风险偏好影响。
• 长期趋势：随着房企流动性改善和差资质主体出清，利差中枢有望收窄。
• 驱动因素：
  • 短期：地产周期波动、融资收紧。
  • 长期：房企账面流动性改善。

5. 当前时点择券策略建议

• 安全边界：
  • 销售规模：建议在TOP50房企中择券。
  • 红线档位：优先选择黄档、绿档房企，避免橙档、红档。
  • 表外负债：规避表外负债较多的房企。
• 推荐品种：
  • 稳健品种：美的置业，剩余期限2年内。
  • 适度下沉：中骏置业，剩余期限2年内。
  • 逆向思维：金科股份，剩余期限1年内，因财务改善明显，具备估值修复空间。

风险提示

• 行业景气度下滑：房地产行业整体景气度若大幅下滑，将对地产债产生负面影响。
• 融资政策收紧：若融资政策进一步收紧，将加剧房企流动性压力，影响地产债市场。

报告结论

当前地产债市场存在较大分歧，需在销售规模、档位分布及表外负债等安全边界内择券。短期内，中低等级地产债利差可能继续震荡走阔，但长期来看，随着房企流动性改善和监管政策的逐步落实，利差中枢有望收窄。投资者应关注具备资质改善潜力的房企，如金科股份，同时警惕尾部风险，尤其是华夏幸福等高风险主体。