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首商股份（600723）投资报告总结

公司概况

首商股份是北京最大的零售百货公司之一，旗下拥有“西单”“燕莎”“贵友”“燕莎奥特莱斯”“新燕莎 Mall”五大品牌，主要定位为大众时尚百货、都市高端市场、社区休闲购物、奥特莱斯和购物中心。2013年，公司京内主营收入占比达87.77%，京外仅占12.23%。公司目前在全国拥有18家门店，总建筑面积约86万平方米，其中京内门店14家，京外门店5家。

投资要点

• 品牌与业态优势：公司具备品牌突出、业态互补的优势，以奥特莱斯和购物中心为主要增长点。
• 审慎扩张策略：公司经历了四阶段审慎扩张，目前营业5年以上的门店占比超过80%，显示其成熟稳定的发展。
• 国企改革前景：北京市属国企改革方案已出台，首商股份作为其中一员，有望在改革中获得新的发展机遇，包括股权激励、资源整合和并购扩张。

财务表现

• 营业收入：预计2014~2016年分别为126.58亿元、141.73亿元、153.91亿元，分别同比增长4.9%、12.0%、8.6%。
• 净利润：预计2014~2016年分别为3.87亿元、4.24亿元、4.5亿元，分别同比增长-24.83%、9.38%、6.15%。
• 归属于上市公司股东净利润：预计2014~2016年分别为2.09亿元、2.49亿元、2.83亿元，分别同比增长-36.63%、19.49%、13.43%。
• 基本每股收益：预计2014~2016年分别为0.32元、0.38元、0.43元。
• 估值：2014年动态PE约为21倍，高于行业平均水平，但PS为0.35倍，远低于行业均值。

门店概况

• 门店分布：公司京内门店主要分布在西单、燕莎、CBD、中关村等黄金地段，京外门店分布在成都、兰州、新疆、太原和天津。
• 店龄结构：经营10年以上的门店占比66.67%，经营5-10年的门店占比16.67%，经营3-5年的门店占比5.56%，3年以下门店占比11.11%，尚处于培育期。
• 门店面积：公司平均单店面积从2000年前的3.34万平方米增至2011-2014年的8.55万平方米，显示对新型业态的重视。

战略动向

• 奥特莱斯：北京燕莎奥特莱斯是国内首家奥特莱斯，拥有较高的品牌认知度和稳定的客群，天津奥莱为公司注入新动力，预计2015~2016年实现盈利。
• 购物中心：金源新燕莎 Mall 为国内首家真正意义上的购物中心，集合多种业态，提供一站式消费体验，吸引中高端客户。
• 品牌集合店：公司引进多个品牌集合店，形成多元化的消费选择，增强聚客力，降低运营成本。

财务分析

• 毛利率：重组后保持平稳，2013年综合毛利率约为21.5%，高于同业平均水平，但优势逐渐缩小。
• 费用率：公司费用率处于行业中下水平，但近年来有上涨趋势，主要由于人工成本和租金支出增加。
• 净利润率：高于行业平均水平，但受新开门店培育期亏损影响，2014年上半年净利润率降至3.78%，低于4%。

风险因素

• 宏观经济下滑：宏观经济持续下滑可能对消费市场造成压力。
• 门店培育进度：天津奥莱和新燕莎金街购物广场的培育进度低于预期，可能影响业绩增长。

估值与评级

• 投资评级：维持“增持”评级。
• 合理价格区间：未明确，但预计随着消费企稳和公司经营稳固，盈利将有所回升。
• 估值回归：随着门店培育期结束和经营改善，市盈率和市销率将回归合理水平。

总结

首商股份凭借其品牌优势和多元化的业态布局，在北京零售市场占据重要地位。尽管面临宏观经济和电商冲击，公司通过奥特莱斯和购物中心等新型业态拓展，寻求新的增长点。随着国企改革的推进，公司有望在改革中获得更大的发展机会。尽管短期内业绩受培育期影响，但长期来看，公司具备较强的盈利能力和市场竞争力。