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上海机场（600009.SH）投资分析总结

核心内容

上海机场通过与上海机场投资公司共同设立合资公司，收购中免日上互联科技有限公司（日上互联）12.48%股权，并通过香港公司收购UNI-CHAMPIONINTERNATIONALLIMITED 32%的已发行股份，总投资金额为16.98亿元，其中上海机场出资13.57亿元，占比80%。此次收购使上海机场通过合资公司穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股权，进一步介入上海两场、北京两场线下免税品销售及市内免税店运营，并涉足线上保税商品销售业务。

主要观点

1. 收购对价合理

   • 通过收益法评估，UNI-CHAMPION全部权益价值为42.19亿元，对应2018-2019年PE估值约为8.8X，低于疫情前水平，相对合理。
   • 日上互联2021年PE估值为10.8X，与本次收购对价匹配。

2. 利益平衡与双赢

   • 疫情前机场端高扣点压缩了免税运营商利润，疫情后机场大幅让利，运营商利润提升。
   • 未来政策限制提成比例，收购有助于平衡双方利益，提升上海机场非航业务收入。
   • 预计日上上海和日上中国销售额达500亿元时，上海机场可获取投资收益2.85-5.71亿元，约为2019年利润总额的4.3%-8.6%。

3. 免税业务与资本合作融合

   • 上海机场通过参股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴及日上互联，实现“线下免税+线上保税”业务布局，推动“机场+免税”融合发展。
   • 未来有望深化与中免合作，探索免税新业态，提升整体业务协同效应。

4. 盈利预测与估值

   • 调整后2023年、2024年归母净利润预测分别为28.4亿、50.3亿，EPS分别为1.14元、2.02元。
   • 当前PE估值为50.9X、28.7X，PB估值为3.56倍，仍低于历史PB-ROE体系下的合理估值水平（如2025年ROE恢复至15%-18%，PB估值可能回到4.8倍）。
   • 维持“买入”投资评级。

关键信息

• 收购结构：合资公司设立并收购日上互联12.48%股权及UNI-CHAMPION 32%股权，通过穿透持股方式获取机场免税及市内免税业务。
• 投资金额：总金额16.98亿元，上海机场出资13.57亿元，占比80%。
• 业务布局：涵盖上海两场、北京两场线下免税业务，市内免税业务及线上保税商品销售业务。
• 盈利预测：2022年归母净利润-24.3亿元，2023年28.4亿元，2024年50.3亿元。
• 估值指标：2023年PE估值为50.8X，2024年为28.7X；2023年PB估值为3.4X，仍具提升空间。

风险提示

• 客流恢复不及预期
• 免税销售不及预期
• 免税合同谈判不及预期
• 大额资本开支

投资建议

• 短期：受益于防疫政策优化，客流恢复预期增强，盈利预测上调。
• 长期：免税合同重谈后，租金有望突破限制，推动业绩显著提升。
• 评级：维持“买入”评级，推荐关注。

财务预测（单位：亿元）

结论

本次收购是上海机场拓展免税业务的重要一步，通过资本合作形式深入参与免税运营，有望在疫情后客流恢复中获得显著收益。同时，有助于实现机场与免税运营商之间的利益平衡，推动业务协同和长期增长。当前估值仍具提升空间，建议投资者关注。