人民币汇率专题报告：从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性-20180730-财通证券-29页-2mb

人民币汇率专题报告总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率改革的必要性，并通过智利与阿根廷的汇率改革经验，探讨了中国未来可能采取的爬行浮动汇率改革路径及其对经济和股市的影响。

主要观点

• 人民币汇改急迫性增强：中美金融周期与货币政策分化加剧，中国金融周期下行，美国金融周期上行。固定汇率制度的弊端逐渐显现，包括名义汇率高估和限制政策空间，导致中国面临较大的宏观风险。
• 中美贸易战推动汇改：中国经常项目首次出现逆差，成为人民币汇改的重要催化剂。人民币有望借鉴智利经验，采取爬行浮动方式，逐步向市场汇率靠拢。
• 爬行浮动的利弊：短期可能引发资本外流和通胀上升，对股市造成压力；但长期将提升政策灵活性，降低系统性风险，吸引国际长期资本，利好股市。
• 智利经验：智利通过渐进式爬行浮动汇率改革成功降低经济冲击，通过设置中心汇率与爬行区间，逐步实现汇率市场化。同时，智利通过托宾税等手段限制短期资本流入，鼓励长期资本流入。
• 阿根廷教训：阿根廷实行货币局制度后，名义汇率高估，经济陷入衰退，最终导致不完全美元化。其经验表明，固定汇率制度若缺乏灵活性，将限制政策空间，加剧经济风险。

关键信息

人民币汇改的必要性

• 中美金融周期分化：中国金融周期下行，美国金融周期上行，导致货币政策差异加大。
• 固定汇率弊端显现：名义汇率高估，资本外流限制政策空间，增加系统性风险。
• 中美贸易战影响：中国经常项目首次出现逆差，推动人民币汇改。

智利爬行浮动改革

• 改革过程：从1982年放弃固定汇率，经历17年渐进式改革，最终实现自由浮动。
• 核心经验：尊重市场定价，设置中心汇率与爬行区间，逐步向市场汇率靠拢。
• 资本项目改革：渐进式放开资本项目，通过托宾税等手段限制短期资本流入，吸引长期资本。

阿根廷浮动汇率失败

• 货币局制度：1991年实行与美元挂钩的货币局制度，初期控制通胀，但长期导致名义汇率高估。
• 失败原因：缺乏汇率弹性，限制货币政策独立性，无法应对危机，最终陷入不完全美元化。

汇率改革对经济和股市的影响

• 智利：长期利好经济与股市，通胀下降，经济韧性增强，股市稳定增长。
• 阿根廷：初期股市下跌，后期受通胀支撑，但波动性大，宏观风险上升。

投资逻辑

• 警惕外币借款占比较大的公司：汇率波动可能引发汇兑损失，影响财务指标与偿债能力。
• 关注境外非美收入占比高的公司：受益于人民币贬值，但需考虑中美贸易战影响。
• 受益于输入性通胀的行业：石油石化行业可能因人民币贬值而受益。

风险提示

• 汇改失控风险：人民币大幅贬值可能对中国经济和市场造成较大负面影响。

附录信息

• 分析师信息：

  • 马涛，SAC证书编号：S0160518060001，邮箱：mat@ctsec.com
  • 姚珘，SAC证书编号：S0160518010003，邮箱：yaopin@ctesc.com
  • 王镜，邮箱：wangjing1@ctsec.com

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• 图表目录：

  • 图1：中美金融周期的差异日渐加大
  • 图2：中美货币政策的分歧也越来越大
  • 图3：贸易项目的快速发展使得经常项目恶化
  • 图4：不可能三角形限制了中国的政策空间
  • 图5：强美元冲击下，中国外汇储备迅速减少
  • 图6：中美贸易战下，中国经常项目首现逆差
  • 图7：智利比索汇率在拉美货币中波动较小
  • 图8：1979年后，智利固定汇率控制了通胀，却导致了衰退
  • 图9：智利经常项目占GDP的比重
  • 图10：智利比索爬行区间不断扩大
  • 图11：智利高利率吸引资本流入，推高了通胀
  • 图12：智利比索挂钩的一篮子货币比例
  • 图13：智利在1999年通货膨胀率较为理想时自由浮动
  • 图14：1999年宣布自由浮动时，智利的名义汇率较为平稳
  • 图15：URR有利于智利长期外资的流入
  • 图16：LMF算法下，智利的资本账户开放水平要远大于阿根廷
  • 图17：阿根廷经常项目占GDP的比重
  • 图18：阿根廷比索对美元不断贬值
  • 图19：智利1982-2000年GDP与CPI的关系
  • 图20：1990-2000年MSCI智利指数表现
  • 图21：智利各行业指数相对大盘的走势
  • 图22：阿根廷的gdp和通胀
  • 图23：MSCI阿根廷指数
  • 图24：MSCI阿根廷指数
  • 图25：智利的利率始终大于通货膨胀率
  • 图26：阿根廷的利率调整则滞后通货膨胀
  • 图27：17年不同行业外币借款占所有者权益的比例
  • 图28：17年不同行业海外业务收入占比

• 表格目录：

  • 表1：拉美地区主要国家汇率制度一览
  • 表2：智利自1960年起曾进行过多次汇率改革
  • 表3：智利的中心汇率不断根据市场调整
  • 表4：无息准备金政策的内容和演变
  • 表5：外币借款占所有者权益比例较高的个股
  • 表6：A股境外非美地区收入占比较大的公司

投资建议

• 公司层面：警惕外币借款占比较高、境外非美收入占比高的公司，关注受益于输入性通胀的石油石化行业。
• 行业层面：关注受益于人民币贬值的行业，如境外收入占比较高的行业，但需综合考虑中美贸易战的影响。

评级信息

• 公司评级：

  • 买入：预计个股相对大盘涨幅15%以上
  • 增持：预计个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间
  • 中性：预计个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间
  • 减持：预计个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间
  • 卖出：预计个股相对大盘涨幅低于-15%

• 行业评级：

  • 增持：预计行业整体回报高于市场整体水平5%以上
  • 中性：预计行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间
  • 减持：预计行业整体回报低于市场整体水平-5%以下