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数说价格传导之谜——通胀系列之二总结

核心内容

本报告分析了2020年疫情以来PPI与CPI之间的价格传导机制及其特点，指出PPI上游行业价格大幅上涨，但中下游行业涨幅较小，导致CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底，11月才见底回升。报告通过构建中间投入成本传导指数（CTIC）及逐步回归分析，揭示了价格传导的结构化特征和时滞问题。

主要观点

• PPI内部传导：行业成本传导能力存在明显分化，上游行业传导能力较强，中下游行业传导能力偏弱，但2021年下半年有所改善。
• PPI向CPI传导：整体传导不畅，但存在结构性传导，部分行业如烟草制品、电子设备、医药制造、纺织服装、水生产和供应等，PPI上涨可能带来CPI的结构性涨价。
• CPI对PPI的影响：CPI食品细项对PPI有显著传导效应，尤其在农产品涨价时，传导至食品加工类行业较快。

PPI内部传导分析

1.1 微观传导能力比较

• 构建CTIC指数用于衡量各行业成本传导能力。
• 上游行业：CTIC值普遍大于1，价格传导能力强，如石油和天然气开采、煤炭开采、黑色金属矿采选等。
• 中下游行业：CTIC值小于1，价格传导能力偏弱，如医药制品、计算机制造、汽车制造等。
• 2021年下半年部分中下游行业CTIC有所提升，如金属制品、通用设备制造、食品制造等，但整体仍弱于历史水平。
• 历史分位数：80%的中下游行业CTIC值低于50%，显示价格传导受限，典型行业如计算机、酒类、纺织服装、造纸业等。

1.2 中观传导能力比较

• 上中下游行业CTIC指数差异显著，上游行业传导能力高于历史水平，中游行业传导能力在2021年下半年有所增强，下游行业传导能力仍处于低位。
• 相关系数：PPI上游与中游相关性达70%以上，中游与下游相关性较低，说明传导效率存在差异。
• 趋势分析：上游行业价格传导能力持续增强，中游有所改善，但下游仍较弱，整体呈现“上游强、中游中、下游弱”的格局。

PPI向CPI传导分析

2.1 整体传导

• PPI与CPI的背离可以从三个维度理解：
  1. 构成差异：PPI主要反映工业品价格，而CPI包含大量服务项，食品烟酒占主要权重，因此两者不完全对应。
  2. 经济周期：PPI生产资料上涨领先于CPI，CPI与PPI剪刀差在经济上行期下行，随后传导至下游，最终反映在CPI上。
  3. 经济转型：2011年后经济内生动力不足，导致PPI向CPI传导受阻，CPI与PPI多数时期背离，主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素影响。

2.2 中类行业传导

• 结构性传导：PPI中类向CPI传导并非全局性，部分行业如烟草制品、计算机通信设备制造、医药制造、纺织服装、水生产和供应等，传导系数较高。
• 回归分析：通过逐步回归调整，发现部分行业与CPI大类有显著的传导关系，如烟草制品、纺织服装、印刷业等。

2.3 细项传导

• 细项分析：并非所有行业价格传导畅通，CPI与PPI细项之间存在差异。
• 传导较好的行业：烟酒制造、纺织服装、通用设备修理、化学药品制剂制造等。
• CPI食品细项：除水产品和蛋类外，其他食品细项对PPI传导普遍较好，说明农产品价格波动能较快影响食品加工业。

关键信息

• CTIC指数：CTIC值越高，价格传导能力越强，反之越弱。
• 时间序列：2021年下半年中下游行业CTIC有所提升，但整体仍低于历史平均水平。
• 传导路径：PPI向CPI传导分为直接影响（生活资料PPI影响CPI）和间接影响（生产资料PPI通过产业链影响生活资料PPI，再传导至CPI）。
• CPI对PPI的影响：CPI食品项通过产业链影响PPI食品加工业，对PPI有反向传导效应。

风险提示

• 模型测算可能存在偏差，CPI涨幅超预期可能影响价格传导路径和传导效率。

结构特点总结

• 价格传导不畅：PPI整体向CPI传导不畅，存在时滞，且传导效率有限。
• 结构性传导：部分中类行业如烟草制品、计算机通信设备制造、医药制造、纺织服装等，PPI上涨可能带来CPI结构性涨价。
• CPI食品项传导：除水产品和蛋类外，其他食品细项对PPI传导效果较好，反映农产品价格对食品加工行业的直接影响。

行业关注点

• 可能涨价行业：烟酒、食品加工类（尤其是粮食、食用油、鲜菜、水果加工业）、纺织服装、西药等。

图表目录摘要

• 图表1：PPI与CPI传导图示
• 图表2：2021年PPI各行业细项CTIC比较
• 图表3：行业细项CTIC历史分位数
• 图表4：PPI内部传导水平
• 图表5：生产资料PPI与生活资料PPI波动差异
• 图表6：上中下游PPI走势相似，但绝对值不同
• 图表7：2021年1-11月上中下游行业CTIC指数
• 图表8：2021年1-11月上中下游行业CTIC历史分位数
• 图表9：PPI与CPI剪刀差走阔
• 图表10：PPI向CPI传导能力测算
• 图表11：生活资料PPI与CPI走势相似，生产资料PPI与CPI走势差距较大
• 图表12：独立猪周期是CPI与PPI背离的主要原因
• 图表13：可支配收入降速，社零和CPI逐渐钝化
• 图表14：房地产对消费的挤出效应
• 图表15：PPI中类向CPI大类传导能力测算
• 图表16：PPI细项向CPI细项传导能力测算
• 图表17：CPI食品细项向PPI细项传导能力测算

总结

本报告通过CTIC指数和逐步回归分析，揭示了PPI与CPI价格传导的结构化特征和时滞问题，指出上游行业传导能力较强，中下游行业传导能力偏弱。同时，报告强调了CPI食品项对PPI的反向传导作用，以及结构性涨价的可能行业，为投资者和政策制定者提供了重要参考。