20211014-国信证券-宏观经济专题研究_摆脱资产配置中数据_陷阱__11页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕宏观数据在资产配置中的应用展开，重点分析了同比与环比数据的分歧对资产价格的影响、另类数据的适用性以及先行指数在投资实践中的局限性。

主要观点

1. 同比与环比数据分歧时，资产价格更倾向同比口径

• 同比和环比数据的分歧多出现在同比数据受基期效应影响较大的情况下。
• 历史数据显示，当工业增加值同比走强、环比走弱时，股票指数和商品指数通常录得正回报；而同比走弱、环比走强时，股票指数通常录得回撤，债券收益率下降。
• 资产价格对同比数据的反应更为敏感，因此在判断资产定价时，需结合具体案例和基本面走势，而非仅依赖历史平均。

2. 另类数据的适用性与局限性

• 谷歌移动趋势指数：在疫情初期能有效反映人员流动，与PMI具有较高相关性，但后期因疫情常态化和经济结构变化逐渐失效。
• 特定领域另类数据：如京东数科JT智管有方平台提供的数据（汽车、挖机、重卡、芯片、动力电池等），具有发布时间领先性和较高的拟合优度，可作为传统指标的前瞻工具，适合捕捉“预期差”。

3. 先行指数的静态复盘与动态实战的差异

• 先行指数在静态复盘中对工业增加值同比具有较好的领先性，相关性达1-2个月，且在历史拐点前成功领先率达79%。
• 但在动态实战中，新一期指数发布后可能对旧数据进行修正，甚至改变拐点判断，导致预测误判。
• 因此，投资者在使用先行指数进行基本面研判时需谨慎，建议结合其他指标进行综合判断。

关键信息

同比与环比数据分歧案例

• 2021年4~6月：工业增加值同比（两年复合）从6.8%回落至6.54%，但环比（季调）从0.52%上升至0.57%。
• 2020年10~11月：工业增加值同比（两年复合）从6.9%上升至7.00%，但环比从0.73%回落至0.60%。
• 资产价格在这些分歧期间表现不一，股票、商品指数多录得正回报，债券收益率则出现波动。

另类数据应用效果

• 京东数科JT智管有方：其提供的另类数据（如乘用车、挖掘机、重卡、芯片、动力电池等）具有发布时间领先性和较高拟合优度，可作为传统数据的补充。
• 移动趋势指数：虽然在疫情初期有效，但未考虑居家办公和服务业产能恢复的复杂因素，导致后期失效。

先行指数的局限性

• 先行指数在静态复盘中表现良好，但在动态实践中，修正后的数据可能偏离原始判断。
• 在工业增加值的几次标志性拐点中，仅有一半的先行指数初值能准确捕捉到拐点。

表格摘要

表1：同比与环比背离时各类资产的走势

阶段	上证综指	创业板	国债收益率	南华工业	螺纹钢
环比非负，同比非正	-2.12%	-1.67%	-1.71BP	0.52%	-9.32%
环比非正，同比非负	3.00%	7.59%	0.02BP	2.31%	1.43%

表2：京东数科JT智管有方另类指数与传统数据对比

另类指数	指数发布时间	对应宏观数据	宏观指数发布时间	宏观指数发布来源
乘用车指数(PVMAI)	次月4日	乘用车产/销量	次月中旬	中国汽车工业协会
挖掘机指数(EMAI)	次月4日	挖掘机产/销量	销量次月9日，产量次月21日	国统局、Wind行业数据
重卡指数(HTMAI)	次月4日	重卡产销量	次月中旬	中国汽车工业协会
芯片指数(ICMAI)	次月4日	集成电路产量	次月中旬（对比工业增加值）	国家统计局
动力电池指数(PBMAI)	次月4日	动力电池产量	次月中旬	中国汽车工业协会

图表摘要

图1：2011~2014工业增加值环比和同比出现背离的时点

• 表示工业增加值同比与环比出现分歧的时段，说明基期效应对数据解读的影响。

图2：2015年以来工业增加值同、环比背离案例

• 2015年后工业增加值同比与环比背离时有发生，但多数仅持续一个月。

图3：工业增加值环比走强、同比走弱的案例

• 展示了工业增加值环比改善但同比受基期拖累的情况。

图4：工业增加值环比走弱、同比走强的案例

• 表明经济整体改善，但环比数据受短期波动影响。

图5：谷歌移动趋势指数与美国PMI关系

• 疫情初期指数与PMI有较高相关性，但后期因经济结构变化而失效。

图6：社交人员流动滞后于新增确诊人数

• 反映了社交活动的滞后性，以及其对经济数据的误导性。

图7：京东数科JT智管有方另类数据与传统数据的拟合优度

• 说明特定领域另类数据具有较高的预测价值。

图8：宏观先行指数对工业增加值的静态领先性

• 先行指数在静态复盘中表现良好，领先工业增加值1-2个月。

图9：宏观经济景气先行指数平均领先工业增长1个月

• 进一步说明先行指数在宏观判断中的作用。

图10：动态观测下先行指数初值与终值的差异

• 修正后的数据可能与初值有较大偏差，影响投资判断。

图11：先行指数在投资实战中的风险

• 警示投资者需谨慎使用先行指数进行短期预测。

投资评级

类别	级别	定义
股票投资评级	买入	预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
	增持	预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
	中性	预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
	卖出	预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级	超配	预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
	中性	预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
	低配	预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

风险提示

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