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债券市场分析总结（2018-10-22）

核心内容概述

2018年四季度，国内债券市场面临多重利空因素，利率向上突破的概率相对更高。市场进入僵局，利率波动幅度受限，主要受经济基本面、货币政策、通胀预期和海外因素等影响。分析师建议投资者采取“落袋为安”的策略，以应对四季度可能加剧的市场波动。

主要观点

1. 债市僵局的成因分析

• 经济基本面平稳，通胀预期升温
  尽管市场普遍预期经济下行，但实际数据显示经济指标（如制造业投资、外贸）并未显著下滑，反而好于预期。与此同时，CPI和PPI持续走高，通胀预期增强，限制了利率下行空间。

• 货币政策宽松但流动性未明显改善
  尽管央行多次降准和MLF操作，流动性基调由“合理充裕”转向“合理稳定”，表明政策调控趋于谨慎。超储率未明显上升，显示银行体系流动性并未实质性宽松，部分原因是对冲式操作和信贷投放力度偏大，导致一级市场需求不足。

• 海外因素制约利率下行
  美元指数和美债收益率走高，中美利差收窄，人民币贬值压力增大，导致外资配置国内债券的热情下降。9月外资净流入仅为57亿元，创2017年12月以来新低。

• 四季度市场波动加大
  历史数据显示，四季度债市波动幅度通常超过全年四分之一，甚至覆盖全年，容易出现单边行情。结合当前经济和流动性环境，四季度利率或有向上突破的可能。

2. 外资配置力量减弱

• 外资对国内债券的配置意愿受到中美利差收窄和人民币贬值预期的影响，未来可能进一步减弱。
• 俄罗斯和伊朗的扰动因素逐步消退，使得外资流入国内债市的动力减弱，叠加美债收益率上行压力，预计外资配置量将持续下降。

3. 宽信用政策逐步落地

• 央行通过扩大MLF抵押品范围、增加再贷款和再贴现额度等措施，推动宽信用政策进一步落地，旨在改善民企和小微企业的融资环境。
• 证券业协会推出1000亿元的集合资产管理计划，专项用于化解股权质押风险，有助于缓解市场担忧，改善信用环境。

关键信息

• 利率走势预期：四季度利率向上突破概率大于向下突破。
• 经济表现：四季度GDP和消费通常表现较好，叠加政策刺激，经济环比改善可能性较高。
• 通胀压力：食品价格受异常天气和猪周期影响可能超季节性上涨，非食品价格受油价和人力成本影响也存在上行压力。
• 流动性变化：央行流动性基调趋于谨慎，四季度资金面波动加剧，外汇占款流出可能进一步压制流动性。
• 外资配置：9月外资净流入创历史新低，预计未来外资配置力量将继续减弱。
• 信用环境改善：宽信用政策逐步落地，民企融资环境有望改善，股权质押问题逐步缓解。

债券市场操作建议

• 落袋为安：鉴于利多因素弱化、利空因素发酵，建议投资者及时锁定收益，避免风险敞口扩大。
• 关注政策变化：四季度货币政策可能有所微调，流动性格局存在不确定性，需保持警惕。
• 关注经济和通胀数据：四季度经济和通胀数据可能推动利率上行，建议投资者密切跟踪相关指标变化。

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：陈静（南开大学经济学硕士）

免责声明

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