20170912-招商证券-债市每日观点_深刻理解本轮人民币汇率升值_16页_1mb_1mb

报告摘要

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告分析了2017年人民币汇率走势及五大国有银行（五大行）在上半年的资产、负债与盈利情况。报告指出，人民币汇率的升值主要由内部基本面改善和外部估值因素（美元走弱）共同驱动，同时强调了五大行在债市中的重要配置作用。

主要观点

人民币汇率升值因素：
- 人民币汇率主要由“基本面”和“估值”两部分决定。
- 内部基本面改善：自2016年四季度起，金融去杠杆政策使内部货币条件边际收紧，推动利率上升，从而改善人民币汇率基本面。
- 外部估值因素：美元在2017年初开始走弱，贬值幅度达10%，提升了人民币的估值。
- 央行的汇率形成机制对汇率的中期走势影响有限，更多是短期波动的调节。
国内利率走势：
- 在金融去杠杆保持平稳的情况下，国内利率水平有向下趋势。
- 海外投资者对人民币贬值预期下降，叠加中外利差处于历史高位，进一步支撑人民币升值。

关键信息

一、资产结构变化

信贷扩张：
- 信贷是五大行资产扩张的主要动力，2017Q2信贷同比增速超过10%。
- 公司贷款驱动信贷增长，而个人贷款增速放缓。
- 票据贴现大幅下滑，显示信贷需求转向公司类贷款。
传统同业收缩：
- 传统同业资产规模连续三季下滑，2017Q2同比大幅回落。
- 同业资产在总资产中的占比下降，表明金融去杠杆政策的影响。
证券投资策略差异化：
- 债券投资占证券投资的90.1%，仍是主要配置品种。
- 交行相对激进，配置了较多信用债、股权及非标资产。
- 工行、建行、中行则更为保守，债券投资占比高，信用债配置较少。
债券配置情况：
- 利率债仍是主流，占比超过75%。
- 交行信用债配置占比达30.2%，而工行仅为16.1%。
- 工行和建行减持政策性金融债，增持国债和地方债。
- 中行由于持有较多高利率短期债券，加权利率达4.63%，但久期仅为2.2年。

二、负债结构变化

存款支撑负债增长：
- 五大行总负债增速稳定在9.9%，略高于资产增速。
- 吸收存款占总负债的78.8%，其中工行、建行、农行占比均高于80%。
- 活期存款占比下降，定期存款占比上升，显示存款结构变化。
同业负债下降：
- 同业负债规模持续下降，2017Q2同比下降4.4%。
- 交行同业负债占比最高，为22.7%，但远低于监管要求。
债券融资上升：
- 应付债券规模显著上升，合计增加2,949亿，增长16.5%。
- 交行应付债券占比最高，为3.15%，工行最低，为1.76%。

三、盈利情况

利润改善：
- 2017Q2五大行净利润达5,511亿，同比增长3.05%。
- 信贷规模扩张和经济复苏共同推动盈利改善。
- 除工行外，其他大行净利润增速均超过3%。
息差企稳：
- 五大行息差保持稳定，显示其盈利能力有所提升。

风险提示

监管政策超预期：金融去杠杆政策可能对市场产生不可预见的影响。

总结

本报告指出，人民币汇率升值主要受内部基本面改善和外部估值因素影响，国内利率有下行趋势。五大行在资产配置上呈现信贷扩张、同业收缩、证券投资差异化的特点，其中利率债为主要配置品种，信用债配置比例差异较大。负债端，存款仍是主要支撑，但同业负债下降，债券融资增加。盈利方面，五大行利润改善，息差稳定。整体来看，债市配置需求依然强劲，买债时机逐渐成熟。

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