4.5%之后，明年通胀怎么看？-20191210-兴业证券-15页_937kb

4.5%之后，明年通胀怎么看？总结

核心内容

本报告分析了2019年10月CPI数据及猪价波动对明年通胀的影响，指出猪价回落虽缓解了短期通胀压力，但其对CPI权重的提升及传导效应仍可能成为明年通胀的扰动因素。同时，报告探讨了CPI权重变化的原因及可能的调整情景，并对PPI走势及资产配置时机进行了展望。

主要观点

• 猪价回落与基本面：10月底猪价快速上涨可能对基本面造成透支，11月初猪价回落符合供需关系，但猪肉CPI权重的上升仍可能对明年通胀形成扰动。
• 产能恢复与博弈因素：明年猪价的两大核心矛盾是产能恢复与短期市场博弈。产能恢复可能在中秋前后形成供需拐点，而博弈因素如留种、压栏、冻肉库存等可能使猪价在春节前出现反复。
• CPI权重变化机制：我国采用链式拉氏指数编制CPI，导致猪肉价格上升时其权重被动上升，从而放大CPI波动，可能出现“快涨快跌”现象。
• PPI回升与通胀感受：随着油价基数消退，PPI价格可能回升，叠加逆周期调节政策，可能增强通胀感受，但不会改变货币政策方向。
• 通胀与资产配置：结构性通胀虽不影响货币政策方向，但可能影响市场预期。当通胀压力缓解后，债市和股市可能成为更具确定性的配置时机。

关键信息

1. 猪价与CPI权重关系

• 猪价上涨：10月猪价同比上涨197%，农业部猪肉批发价同比上涨170%，涨幅过快。
• CPI权重变化：猪肉CPI环比权重从约2%上升至超过4%，同比权重从2019年6月的2.1%上升至10月的2.4%。
• 链式拉氏指数机制：CPI权重由基期消费数量决定，价格变化直接影响权重，导致猪价上涨时权重被动上升，可能高估通胀水平。

2. 猪价回落与市场反应

• 价格回落：11月初猪肉价格明显回落，农业部猪肉批发价降至44.08元/公斤，统计局生猪价格降至34.6元/千克。
• 消费弹性：猪肉消费价格弹性表明，屠宰量下降50%对应猪价上涨100%，10月猪价涨幅接近200%，可能已透支基本面。
• 其他肉类价格：由于猪肉供给减少，其他肉类如鸡肉、牛羊肉价格也出现上涨，但禽类产能扩张可能缓解部分压力。

3. 明年通胀预测

• 权重变化影响：若猪肉同比权重上升至4%-5%，猪价上涨将对CPI产生更大拉动，而价格回落则可能造成更明显拖累。
• 不同情景预测：
  • 权重不变：CPI可能在2020年春节前后达到高点，随后因猪价回落而出现明显拖累。
  • 权重下调15%：CPI走势将更加缓和，猪价对CPI的贡献下降。

4. PPI走势

• 油价基数消退：2019年PPI通缩主要受油价基数影响，12月后油价基数缓解，PPI价格将明显回升。
• 2020年PPI预期：2020年PPI平均水平或高于2019年，与CPI同步上升可能放大通胀感受。

5. 冻肉与市场博弈

• 冻肉库存：当前冻肉库存保守估计在400万吨以上，包括屠宰场、港口、渠道商及国储库存，可能对猪价形成一定支撑。
• 博弈因素：包括留种、压栏、冻肉抛售等，短期可能影响猪价走势。

风险提示

• 统计方法调整：CPI权重可能在2020年进行调整，影响通胀预测。
• 宏观经济变化：宏观经济趋势可能超预期，影响通胀走势。
• 贸易摩擦：贸易摩擦加剧可能对通胀产生额外影响。

图表关键信息

• 图表1：猪肉供给减少50%对应猪价上涨约100%，10月猪价涨幅接近200%，透支基本面。
• 图表2：11月猪肉价格明显回落。
• 图表3：11月初猪肉价格回落趋势。
• 图表4：11月初禽类价格跌幅大于猪价。
• 图表5：猪肉供给减少，屠宰量下降。
• 图表6：上市公司三季度生产性生物资产大幅回升。
• 图表7：能繁母猪存栏环比转正，产能逐步企稳。
• 图表8：猪肉环比权重上升至4%以上。
• 图表9：猪肉同比权重预计明年将快速上行。
• 图表10：链式拉氏指数计算方法。
• 图表11：若二次疫情发生，猪价或先跌后涨。
• 图表12：猪肉价格与牛羊肉价格关系，猪价接近牛羊价格时可能见顶。
• 图表13：2019年PPI通缩主要受油价基数影响。
• 图表14：不同情景下的CPI同比预测。

未来展望

• 通胀缓解后：可能成为债市和股市的配置时机。
• 资产配置建议：结构性通胀虽不影响货币政策方向，但可能影响市场预期，需关注通胀压力缓解后的投资机会。

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