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中国神华（601088.SH）总结

核心内容

中国神华是一家大型综合性能源企业，主营业务涵盖煤炭、电力、铁路、港口及航运等领域。公司通过战略转型和多元化布局，已从传统的煤炭生产型企业逐步发展为具备一体化经营模式的龙头企业。其业务结构不断优化，电力和运输业务成为新的盈利增长点，同时公司凭借低成本优势和销量增长弹性，展现出良好的盈利潜力和估值空间。

主要观点

• 战略高度与经营模式：中国神华在2010-2012年行业低谷期积极布局电力和运输业务，形成“煤电港运化气”一体化模式。公司自产煤中约29%用于内部消耗，铁路和港口业务则实现了“坑口低价采购、港口高价卖出”的成本优势，增强了盈利能力。
• 业绩弹性来源：公司业绩弹性主要来自销量增长，而非煤价波动。2013年煤炭业务利润占比降至51%，预计2014年将进一步降至45%。随着准池铁路投产和神朔、巴准铁路扩能，预计2014年下半年和2015年新增下水煤销量达6000万吨，销量每提升1%，吨净利提升约3%。
• 估值分析：无论纵向还是横向比较，中国神华的市值均存在明显低估。A股与H股相比，H股溢价约20%；相比五大电力和大秦铁路，神华估值至少低估25%。煤炭业务估值仅3.5倍，若提升至7倍PE，市值有望增加34%。

关键信息

业务结构

• 煤炭业务：占收入的65%，经营收益占比51%。2013年商品煤产量达3.18亿吨，神东矿区产量占比56%，是公司主要盈利来源。
• 电力业务：经营收益占比26%，2013年总装机容量达41798兆瓦，位居上市公司第二。电力业务与煤炭业务形成协同效应，有效对冲煤价下行风险。
• 运输业务：经营收益占比21%，铁路运输周转量达211.6十亿吨公里，2013年累计发运煤炭4.17亿吨，平均吨煤运输净利约24元。
• 其他业务：包括煤化工和页岩气开发，进一步拓展公司业务范围。

财务表现

• 盈利预测：预计2014-2016年EPS分别为1.91元、2.08元和2.20元，对应PE分别为7.2倍、6.6倍和6.3倍。
• 经营数据：2013年营业收入2837.97亿元，净利润55707百万元，经营收益中煤炭业务占比51%，电力业务占比26%，铁路业务占比21%。
• 成本优势：2013年自产煤平均生产成本仅为124.5元/吨，处于行业低端，具备较强的盈利弹性。

估值分析

• 市净率（P/B）：公司当前市净率约1.2倍，相比可比公司折价约23%。
• 市盈率（P/E）：2014年PE为7.2倍，相比火电行业估值明显偏低。
• EV/EBITDA：2014年EV/EBITDA为3.6倍，相比行业平均水平折价。

市场表现

• A/H股对比：2014年7月24日，A股价格为14.30元，H股折合人民币为17.20元，H股溢价约20.2%。
• 历史表现：自2008年以来，神华股价涨幅仅为7%，而行业平均涨幅达40%，显示其在牛市中表现保守，熊市中跌幅较大。

估值总结

• 纵向比较：神华在牛市中表现保守，但盈利增长显著，远高于行业平均水平。
• 横向比较：相比五大电力和大秦铁路，神华估值低估约25%；相比可比公司，煤炭业务估值仅3.5倍，存在显著提升空间。
• 综合估值：无论通过何种方式比较，神华市值均被低估至少25%，具备较强的投资价值。

投资建议

• 评级：给予“买入”评级。
• 理由：公司具备行业龙头地位，业务模式成熟，成本控制能力强，销量增长潜力大，估值明显偏低，存在较大的价值提升空间。

风险提示

• 动力煤价格继续下跌：可能对公司盈利产生负面影响。
• 业绩低于预期：可能受市场需求、成本控制等因素影响。

盈利预测

分析师信息

• 沈涛：首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士，2013年煤炭行业新财富第四名，水晶球第一名，金牛第一名。
• 安鹏：首席分析师，上海交通大学金融学硕士，2013年煤炭行业新财富第四名，水晶球第一名，金牛第一名。
• 郑思恩：研究助理，上海交通大学会计硕士，ACCA准会员，CPA会员。

联系方式

• 沈涛：010-59136693，shentao@gf.com.cn
• 安鹏：021-60750610，anpeng@gf.com.cn
• 郑思恩：021-67050631，zhengsien@gf.com.cn