房地产行业信用债深度专题（行业研究系列二）：以史为鉴，违约风险全面解析-20191030-东吴证券-67页_1mb

房地产行业信用债违约风险分析总结

核心内容概览

本文围绕房地产行业信用债违约风险，分析了三起已发生的违约事件：中弘控股、国购投资和华业资本。尽管违约案例较少，但通过这些案例，可以对房地产行业的风险点进行深入剖析。文章从主营业务、资产质量、负债情况、权益变化、盈利能力和现金流管理六个维度对房地产行业发债主体进行全面分析，以识别高风险企业。

主要观点与关键信息

违约事件简述

• 中弘控股：2018年12月26日发生债券实质性违约，共4只债券违约，其中3只为私募债，1只为一般公司债。
• 国购投资：2019年2月1日，16国购01债券违约，2019年3月18日，16国购02债券也出现实质性违约。
• 华业资本：2018年10月15日，17华业资本CP001债券违约，2019年9月5日向法院提交破产申请。

高风险主体识别

风险最高的主体包括：

• 亿达发展有限公司
• 上海市北高新股份有限公司
• 五矿地产控股有限公司
• 北票市建设投资有限公司
• 荣安地产股份有限公司

投资者应关注这些企业的现金流情况，以预防违约。

主营业务分析

• 房地产企业主营业务较为分散，但有部分企业主营单一，如中弘控股、国购投资、华业资本等。
• 中弘控股：2016年房地产收入占比高达92.88%，2017年大幅下滑至-34.27%，公司战略转向旅游地产，但该业务收入占比仍较高。
• 国购投资：房地产收入占比65.40%，2018年下降至51.83%，公司尝试业务转型至化肥行业，但该行业需求减少，盈利空间有限。
• 华业资本：房地产收入占比持续超过70%，2017年签约面积同比下降55.55%，公司因医疗业务应收账款问题导致现金流断裂。

资产质量分析

• 应收账款：部分企业应收账款占比较高且变化较大，如九江市置地投资有限公司、广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司等。
• 存货：华鑫置业(集团)有限公司2018年存货变化率高达2,138.01%，主要由于新增土地储备。
• 投资性房地产：部分企业投资性房地产占总资产比例较高，如凯华地产(中国)集团有限公司、大连万达商业管理集团股份有限公司等。
• 商誉：深圳市彩生活服务集团有限公司和上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司商誉占比较高且变化较大。

负债情况分析

• 资产负债率：中弘控股2017年资产负债率高达81.26%，华业资本2019年资产负债率升至77.35%，部分企业资产负债率超过90%。
• 流动比率：亿达发展有限公司和凯华地产(中国)集团有限公司流动比率较低且降幅较大。
• 短期借款：铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司短期借款占比高达8.5%。
• 借款变化：部分企业借款减少超过60%，如泰州市姜堰区鑫源建设有限公司和南京六合经济技术开发总公司。

权益变化与盈利分析

• 资本公积金：侨鑫集团有限公司和深圳香江控股股份有限公司资本公积金大幅下降。
• 盈利能力：部分企业营收增速较低，如中弘控股、国购投资、华业资本等，且毛利率和ROE表现不佳。
• 经营性现金流：中弘控股、华业资本、国购投资经营性现金流出现大幅下滑，影响企业偿债能力。

现金流管理

• 中弘控股、华业资本、国购投资的经营性现金流出现大幅下滑，显示企业面临较大的现金流压力。
• 投资者应关注企业经营性现金流占总资产比例，以评估其现金流管理能力。

风险提示

• 关注短期市场波动，谨防各维度表现较差企业的违约风险。
• 基于企业基本面进行分析，识别潜在风险点，如主营业务单一、应收账款管理不善、存货积压、高负债率、现金流紧张等。
• 债券投资者应跟踪企业动态，关注其财务指标变化，以防范信用风险。

图表与数据

• 图1：16中弘01估价净价和估价收益率
• 图2：18国购04估价净价和估价收益率
• 图3：16华业02估价净价和估价收益率
• 图4：截至2018年末房地产发债主体主营业务第一大产品情况
• 图5：截至2018年末房地产发债主体主营业务第一大产品收入变化情况
• 图6：各城市商品住宅价格指数同比增长率
• 图7：中弘控股应收账款统计
• 图8：截至2018年末房地产发债主体应收账款占总资产比例
• 图9：截至2018年末房地产发债主体存货占总资产比例
• 图10：截至2018年末房地产发债主体投资性房地产占总资产比例
• 图11：中弘控股资产负债率情况
• 图12：华业资本资产负债率情况
• 图13：截至2018年末房地产发债主体资产负债率情况

表格数据

• 表1：中弘控股存续债券情况统计
• 表2：中弘控股级别变动情况统计
• 表3：国购投资存续债券情况统计
• 表4：国购投资级别变动情况统计
• 表5：华业资本存续债券情况统计
• 表6：华业资本级别变动情况统计
• 表7：房地产发债主体第一大主营产品情况
• 表8：房地产发债主体应收账款变化情况
• 表9：房地产发债主体存货变化情况
• 表10：房地产发债主体投资性房地产变化情况
• 表11：房地产发债主体商誉变化情况
• 表12：房地产发债主体资产负债率变化情况
• 表13：房地产发债主体流动比率变化情况
• 表14：房地产发债主体现金与短期借款比变化情况
• 表15：中弘控股融资情况
• 表16：房地产发债主体长期债务变化情况
• 表17：房地产发债主体借款及信用借款变化情况
• 表18：房地产发债主体资本公积金和未分配利润变化情况
• 表19：华业资本主营收入情况
• 表20：中弘股份盈利能力指标
• 表21：房地产发债主体ROE变化情况
• 表22：房地产发债主体经营性现金流变化情况
• 表23：房地产发债主体EBITDA情况
• 表24：房地产发债主体风险汇总
• 表25：房地产发债主体存续债券汇总

总结

本文通过对房地产行业信用债违约案例的分析，揭示了房地产企业面临的主要风险因素。投资者应重点关注主营业务单一、应收账款管理不善、存货积压、高负债率、现金流紧张等指标，以识别潜在违约风险。同时，应结合企业所在区域的政策环境和行业发展趋势，综合评估企业信用风险。