智慧能源系列电力行业专题报告（七）：水电资产梳理，量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺畅-20231009-招商证券-29页_1mb

水电资产梳理：量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺畅

核心内容概览

本报告系统梳理了我国水电行业主要流域及公司的资产情况，重点分析了水电装机弹性、电量电价、度电指标等数据，评估了水电企业的增长潜力。报告指出，我国水电开发程度已超60%，主要流域仍有显著增量空间，特别是西南地区的金沙江上游、雅砻江、大渡河等流域。同时，通过梯级联调、风光水储一体化及抽水蓄能建设，提升水电系统稳定性与经济性，增强新能源消纳能力。

主要观点

• 水电开发进程：我国常规水电已建装机规模约4.14亿千瓦，技术可开发资源主要集中在西南地区，开发潜力大。
• 主要流域潜力：金沙江、雅砻江、大渡河等流域装机弹性高，将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望带来显著业绩增长。
• 梯级联调优势：通过梯级联合调度可有效减少弃水，提升水能利用率，增强电网运行安全性和稳定性。
• 风光水储协同：四川、云南两省推进水风光一体化基地建设，提升可再生能源开发效率与电力系统调节能力。
• 抽水蓄能发展：抽水蓄能作为重要的调峰手段，装机规模有望稳步提升，支撑新型电力系统建设。
• 公司对比分析：雅砻江水电度电指标最优，大渡河短期装机弹性高，长江电力高分红凸显投资价值。
• 投资建议：重点推荐国电电力，其在“十四五”期间新能源装机规划最大，且水电消纳困局有望改善，增长潜力显著。

关键信息

一、水电开发进程过半，主要流域装机弹性仍存

• 截至2022年底，我国常规水电已建装机约4.14亿千瓦，约占技术开发量的60.3%。
• 剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，尤其是金沙江上游、雅砻江、大渡河等流域。
• 雅砻江、大渡河、澜沧江等流域在建+拟建装机占已投产规模比重较高，将集中于“十四五”、“十五五”期间投产。

二、雅砻江业绩弹性充足，大渡河消纳有望改善

1. 长江电力

• 装机容量达7169.5万千瓦，排名国内前列。
• 乌白电站注入后，公司发电量和盈利空间显著提升。
• 通过“六库联调”增发电量进一步提升，预计额外增发电量60-70亿千瓦时。
• 公司分红比例和股息率远高于同行业可比公司，具备较强的股息吸引力。

2. 雅砻江水电

• 梯级调度可显著提升发电量，减少弃水，提高水能利用效率。
• 2022年上网电价同比提升18.10%，预计未来有望进一步上涨。
• 公司新能源装机规划至2030年达2000万千瓦，抽水蓄能规划至500万千瓦，未来增长空间大。

3. 国能大渡河

• 大渡河装机容量约2700万千瓦，占四川省水电资源总量20%以上。
• 由于送出通道不足，导致公司上网电价偏低，盈利受到拖累。
• 特高压线路建设将改善消纳能力，预计2024年起逐步投产，提升公司业绩弹性。
• “十四五”期间，公司新能源装机规划达3500万千瓦，推动公司向清洁能源转型。

4. 华能水电

• 拥有澜沧江全流域水电资源开发权，是华能集团水电业务唯一整合平台。
• 公司外送电比例约50%，市场化电量占比高，电价具备提升空间。
• 云南电力供需格局改善，带动公司盈利增长。

投资建议

• 重点推荐国电电力：短期受益于来水改善和火电容量电价政策，中长期受益于大渡河水电装机弹性高及新能源装机规划大。
• 关注其他优质标的：如长江电力、雅砻江水电等，其在度电指标、电价、分红率等方面具备较强竞争力。

风险提示

• 来水不及预期
• 水电电价上涨不及预期
• 项目建设进度不及预期
• 经济增速下滑导致终端用电需求疲软
• 电力市场化改革推进不及预期

图表与数据概览

• 图1：我国水电装机量及同比增速
• 图2：主要流域水电开发情况（截至2021年底）
• 图3：金沙江/雅砻江/大渡河流域水资源示意图
• 图4：澜沧江流域水资源示意图
• 图5：水电月度发电量
• 图6：水电月度利用小时数
• 图7：通过联合调度减少电站弃水示意图
• 图8：三峡电站运营后通过联调增加葛洲坝电站发电量
• 图9：电力系统灵活性不足原理
• 图10：水光互补后的功率图
• 图11：我国各地区抽蓄投产装机规模
• 图12：我国各地区抽蓄在建装机规模
• 图13：长江电力现金分红规模和分红比例
• 图14：长江电力股息率与十年期国债到期收益率对比
• 图15：四川发电量、用电量及同比增速
• 图16：四川外送电量及用电量
• 图17：四川市场化交易电量及占比
• 图18：四川水电市场化交易电价
• 图19：大渡河流域及梯级水电开发平面图
• 图20：2020年主要流域弃水量
• 图21：主要水电公司度电净利和归母净利
• 图22：2025年四川省际联网工程规划示意图
• 图23：川渝地区电力需求增速高于全国平均
• 表1：主要流域在建/拟建及规划水电站情况
• 表2：“十四五”九大清洁能源一体化基地
• 表3：各流域“十四五”新能源装机规划
• 表4：长江电力梯级电站情况
• 表5：长江电力各电站上网电量及电价情况
• 表6：长江电力主要在手抽蓄项目
• 表7：雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较
• 表8：雅砻江水电各电站上网电量及电价情况
• 表9：雅砻江水电开发规划
• 表10：国能大渡河各电站上网电量及电价情况
• 表11：国能大渡河在建水电项目情况
• 表12：华能水电各电站上网电量及电价情况
• 表13：“十四五”、“十五五”常规水电装机增量
• 表14：主要水电公司“十四五”新能源装机规划

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