基于海外周期行业的经验启示：周期股能否穿越周期？-20200322-光大证券-40页_3mb

周期股能否穿越周期？——基于海外周期行业的经验启示

核心内容概述

周期股估值承压的根本原因在于其盈利能力的周期性波动。周期性行业的ROE与经济周期高度相关，尤其上游行业受经济周期影响更为显著。同时，经济增速趋稳并未消除周期股的周期性，反而因经济增长动能转变，导致其估值持续承压。此外，周期行业普遍较高的有息负债/所有者权益比例，也增加了潜在的财务风险，进一步压制了估值。

在海外市场，周期股中能够穿越周期的公司多集中于中下游行业，如机械设备、化工、电力公用事业和交运物流等，占比超过60%。而上游能源行业则鲜有成功穿越周期的公司。穿越周期的路径主要包括：高成长性、垄断利润和优质现金流。

主要观点与关键信息

1. 周期股估值承压的原因

• 盈利能力周期性下行：周期行业ROE与经济周期高度相关，尤其上游行业（石油石化、有色金属、煤炭）受经济周期影响更为显著。
• 经济增速趋稳导致杀估值：过去十年中国经济增速下降，导致周期股整体估值受到压制。
• 高负债率影响ROE成色：周期行业有息负债/所有者权益普遍高于消费和科技行业，财务风险增加，对估值形成压力。

2. 周期股能否穿越周期？

• 周期性依然存在：即使经济增速趋稳，周期行业仍受价格波动影响，尤其是上游和原材料行业。
• 中下游行业更具穿越能力：机械设备、化工、电力公用事业和交运物流等行业具备更高的成长性和稳定性。

3. 穿越周期的路径

3.1 高成长性

• 细分赛道成长：如设备租赁（URI）、物流运输（ODFL、XPO）等行业，因其需求刚性或服务模式创新，能够实现持续增长。
• 市场扩张与模式创新：如美国联合租赁在2008年后通过租赁模式替代传统购买模式，实现了显著增长。
• 国际化扩张：如日涂控股（Nippon Paint）通过海外并购和业务拓展，实现了估值提升和业绩增长。

3.2 垄断利润

• 技术壁垒：如IFF通过持续的研发投入，形成了高毛利率和高ROE，成为行业龙头。
• 利基市场差异化：如GGG、ITW等公司，专注于细分领域，通过产品差异化建立竞争壁垒。
• 自然与行政垄断：如公用事业行业通过特许经营权形成区域垄断，获得稳定现金流。

3.3 优质现金流

• 稳定经营现金流：如废物管理公司（WM）、NSC和CSX等铁路公司，因具有特许经营权，形成稳定的现金流，支撑长期回报。
• 现金流用于股东回报：如WM、NSC和CSX等公司，经营性现金流远高于净利润，能够持续进行分红和回购，提升估值。

国内周期行业的机会分析

4.1 A股周期行业表现差异

• 周期行业整体表现弱于其他行业：2012Q4-2019Q4期间，沪深300指数上涨78.6%，而周期行业表现不佳。
• 房地产与建材表现相对较好：房地产和建材行业ROE较高，且在经济下行周期中仍能保持一定增长，可能具备穿越周期的能力。
• 高ROE与垄断能力相关：房地产行业通过产品差异化实现高ROE，建材行业因水泥的自然垄断特性也具有较高ROE。

4.2 国内周期股的潜在机会

• 关注成长性与垄断能力结合的公司：如机械设备、化工、电力公用事业和交运物流等中下游行业，可能具备穿越周期的潜力。
• 筛选出30家有望穿越周期的A股周期股：基于成长性、ROE和现金流分析，筛选出30家具有潜力的周期股，供投资者参考。

风险提示

• 经济增速超预期下行：可能进一步压制周期股的盈利和估值。
• 海外市场波动：可能影响周期股的国际化扩张。
• 护城河受到冲击：如技术壁垒、垄断地位等可能因政策或竞争加剧而削弱。

关键数据与图表

• 全球穿越周期的周期股：共79家，主要分布在机械设备、化工、电力公用事业和交运物流。
• A股周期股筛选：共30家，涵盖多个中下游行业。
• 周期行业与经济周期的关系：周期上游与中游ROE与名义GDP增速高度相关，而下游行业如房地产和建筑则受政策影响较大，盈利波动较小。

附录：穿越周期的周期股名单

• 机械设备：URI、LII、NDSN、TTC、ROL、AME等
• 化工：ECL、SHW、BLL等
• 交运物流：ODFL、XPO、CSX等
• 工业：AOS、SPX LN等
• 其他：日涂控股、NSC、CSX、WM等

分析师与联系方式

• 分析师：谢超、李瑾
• 联系人：黄亚铷、黄凯松
• 邮箱与电话：详见文档

总结

周期股的估值受盈利能力周期性波动影响显著，但部分具备成长性、垄断能力和优质现金流的公司仍可能实现穿越周期。海外市场经验表明，中下游行业如机械设备、化工、交运物流等更有可能实现长期增长。国内周期行业同样存在机会，特别是那些具备稳定现金流和垄断能力的中下游企业。投资者应关注这些具备穿越周期潜力的周期股，并注意潜在的经济和市场风险。